中国联塑(02128.HK)：收入承压 毛利率改善

机构：长江证券
研究员：范超/李浩

　　事件描述
　　公司发布2025 年年报：全年实现营业收入243.15 亿，同比下滑10%；实现净利润12.62 亿，同比下降25.1%。
　　事件评论
　　需求承压，收入下滑价格下降。在地产承压的大背景下，公司2025 年收入同比下滑10%。
　　分领域看，全年核心业务塑料管道收入208 亿元同比下滑8.9%、建材家居收入18 亿元同比下滑19%，其他业务17 亿同比下滑12.76%，收入占比分别为85.5%、7.6%、6.9%。
　　管材产品量价拆分看，全年实现销量249.42 万吨同比增长0.45%（PVC 和非PVC 管分别变动-1.6%、+5.9%），平均售价0.83 万元/吨同比下降9.34%（PVC 和非PVC 管分别下降10.9%、9.8%）。分区域看，华南收入下滑10.9%、国内其他区域下滑11.4%、海外增长2.2%；管道分产品看，管道中供水、排水管、电力供应及通讯分别下滑5.5%、12.7%、12.4%，燃气增长3.5%。
　　上下半年拆分看：收入端分产品看，管道业务收入下半年同降14.4%、建材家居同降17.4%、其他业务同增38.3%（同期有拆分影响）。管道业务进一步分拆，其销量下半年下滑2.78%（PVC 和非PVC 分别下滑3.6%、0.8%），均价同降12.0%（PVC 和非PVC分别下滑14.6%、9.7%），最终PVC 管收入同降17.7%、非PVC 管同降10.34%。
　　毛利率同比提升，减值同比减少。公司2025 年毛利率同比提升0.4 个pct 至27.4%，其中管道业务毛利率28.2%，同降0.5 个pct。下半年看，公司2025H2 毛利率26.8%，同比提升0.3 个pct。全年期间费率22.2%，同比提升2 个pct，其中财务费率、管理费率、销售费率费率变动分别为-0.7、+0.5、+0.5 个pct；最终实现归属净利率5.2%，同比下降1.0 个pct。此外全年减值亏损2.6 亿，同期减值5.5 亿，同比明显减少。
　　主业持续增长，渠道资源变现。作为管材龙头，依靠多年积累建立起以规模&渠道为核心的强α，未来行业集中度会持续提升。外延扩张是龙头企业发展的必然选择，公司长期致力于打造家居平台，优势在于多年合作积累下的经销商渠道资源以及品牌积淀。近年建材家居业务快速扩张，管材主业中非PVC 管占比也在不断提升。
　　港股稀缺家装建材标的，关注估值修复弹性。1）收入有望企稳。近两年需求疲软公司量价承压，随着地产见底及市政改善有望企稳；此外公司农业及工业管道有望提供额外增量；2）聚焦主业，开支或降低。过往因海外商城及光伏的投入，导致资本开支较大。未来预计外延投入或大幅减少。3)关注估值修复。预计公司2026 年净利润约为18.5 亿，对应PE 为7.2 倍。此外公司2025 年拟分红5.5 亿人民币，分红率约为43.4%。
　　风险提示
　　1、原材料价格大幅上涨；
　　2、地产销售增速大幅下滑。
　　风险提示
　　1、原材料价格大幅上涨：公司产品以PVC 等塑料为主，当前原材料价格基本处于历史底部，若未来大幅上涨，或影响公司盈利能力表现。
　　2、地产销售增速大幅下滑：公司下游应用与地产相关度高，若地产销售持续下行，对应公司未来中期需求仍将面临较大压力。