安踏体育(2020.HK)：26Q1流水超预期 稀缺品牌矩阵有望进一步释放成长动能

机构：国泰海通证券
研究员：盛开/赵博

　　本报告导读：
　　26Q1 流水超预期，FILA 在全年季度最高基数下流水表现亮眼；安踏各品牌通过产品、渠道、营销等各方面发力，运营质量有望进一步提升，其稀缺的品牌矩阵有望进一步释放成长动能。
　　投资要点：
　　投资建议：我 们预计 2026-2028 年归母净利润预测为 141.1/157.5/171.8 亿元（其中2026 年盈利预测剔除约16 亿元Amer 配售带来的一次性利得），对应PE 分别为16X/15X/13X，给予2026 年19X PE，按照1 港元=0.9 人民币元汇率换算，维持目标价104.1 港元，维持“增持”评级。
　　26Q1 流水表现超预期。安踏主品牌26Q1 流水同比高单增长，扭转25Q4 下滑趋势，库销比维持5 个月以内，“登塔店”改造成效凸显；FILA 流水实现同比10-20%低段增长，其中大货同增双位数，Kids同比增速超20%，Fusion 同增高单位数，库销比降至5 个月左右；其他品牌整体流水同增40-45%，迪桑特和Kolon 零售折扣均企稳在9 折以上，库存保持健康。
　　FILA 在全年季度最高基数下流水表现亮眼，我们判断FILA 超预期由于：①春节假期错位拉动1-2 月线下客流；一季度气温偏暖，提前拉动春夏装销售；②赞助米兰冬奥12 支代表队，并重返米兰时装周大秀，大幅提升高端运动时尚品牌声量；③深入绑定网球/高尔夫圈层；妇女节“女子套装”及老爹鞋家族（如Vetta）等爆款拉升转化率；④推进“一店一主题”，西安赛格Topia 一号店等落地，大幅优化终端场景与客流承接。
　　维持FILA 全年流水中单位数增长，经营利润率约25%的预期。3月及清明期间消费已回落至平稳水平，宏观及地缘环境仍存不确定性，但我们认为安踏各品牌通过产品、渠道、营销等各方面的不同维度升级，运营质量有望进一步提升，叠加Nike 近期控量保价策略利于行业折扣环境，其稀缺的品牌矩阵有望进一步释放成长动能。
　　风险提示：零售环境疲软，新品牌整合不达预期，拓店进程放缓等。