中顺洁柔(002511)：营收利润双双增长 全年盈利能力显著提升

机构：光大证券
研究员：姜浩/吴子倩

　　事件：
　　公司发布2025 年报，2025 年实现营收87.8 亿元，同比+7.7%，实现归母净利润3.2 亿元，同比+312.8%，经营活动产生的现金流量净额为13.4 亿元，同比由负转正；其中1Q/2Q/3Q/4Q 2025 实现营收20.7/22.6/21.5/23.0 亿元，同比+12.1%/+4.0%/+11.1%/+4.8%，实现归母净利润6676/8339/8003/8842 万元，同比-30.1%/扭亏为盈/扭亏为盈/+274.7%。
　　点评：
　　品类持续扩充，25 年营收利润实现双增：2025 年，分品类看，公司生活用纸/个人护理分别实现营收87.0/0.8 亿元， 同比+8.2%/-27.9%， 营收占比分别为99.1%/0.9%。分地区看，公司境内/境外分别实现营收84.4/3.4 亿元，同比+7.1%/+25.6%，营收占比分别为96.1%/3.9%。
　　分上下半年看，1H/2H2025 公司生活用纸业务分别实现营收42.8/44.2 亿元，同比+8.2%/+8.2%，1H/2H2025 公司个人护理业务分别实现营收0.5/0.3 亿元，同比-22.8%/-35.4%；1H/2H2025 公司境内业务分别实现收入41.4/43.0 亿元，同比+6.1%/+8.1%，1H/2H2025 公司境外业务分别实现收入1.8/1.5 亿元，同比+61.3%/-0.8%。
　　2025 年，公司一方面对核心品类持续迭代升级，推出艺术系列国风联名产品、护鼻乳霜纸巾、点断式湿厕纸、易撕型分享手帕纸、免脱更换的猫ning 裤等；另一方面积极拓宽品类边界，推出香氛洗衣液/洗衣凝珠、马桶免刷清洁剂、厨房厨电清洁剂、管道疏通剂以及高品质牙膏等产品，丰富产品矩阵。
　　全年毛利率同比明显提升，费用率有所降低：2025 年公司毛利率为34.0%，同比+3.3pcts。4Q2025，公司毛利率为34.1%，同比+4.2pcts，环比-2.7pcts。根据卓创资讯数据，3Q/4Q2025 国内阔叶浆吨均价为4161/4404 元，同比-789/-151 元，环比-123/+243 元；3Q/4Q2025 生活用纸吨均价为5550/5602 元，同比-748/-483元，环比-249/+52 元。受益于木浆库存成本的同比跌幅高于纸价跌幅，公司四季度毛利率同比明显提升；四季度毛利率环比有所降低，主要原因系木浆价格自去年下半年开始上行，四季度木浆库存成本的环比涨幅高于纸价涨幅。
　　2025 年公司期间费用率为28.4%，同比-1.3pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为21.4%/4.7%/1.8%/0.4%，分别同比-0.1/-0.4/-0.9/+0.2pcts，其中管理费用率的降低主要原因系本期摊销的股权激励成本减少、以及外包仓库管理费等费用减少，研发费用率的降低主要原因系降本增效举措下，公司研发人员相关薪酬、直接研发投入均显著减少。
　　4Q2025 期间费用率为26.5%，同比-1.8pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为19.7%/4.7%/1.7%/0.4%，同比-2.3/+0.3/-0.1/+0.3pcts。
　　持续回购股份用于股权激励：2026 年2 月，公司发布股份回购计划，拟于2026 年2 月24 日至2027 年2 月23 日期间回购股份不低于6000 万元、不超过1.2 亿元，用于实施员工持股计划，截至2026 年3 月末，公司已回购股份978 万元
　　收入利润实现双增，维持“增持”评级：我们基本维持公司2026-2027 年归母净利润预测为4.0/ 5.0 亿元，并新增2028 年归母净利润预测为5.8 亿元, 当前股价对应2026-2028 年PE 分别为26/21/18 倍。公司为国内生活用纸头部企业，稳步推进产品高端化和品类多元化战略，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观需求不及预期，行业竞争程度超预期，浆价上涨超预期。