固生堂(02273.HK)：全年业绩增长稳健 AI业务+海外布局进展顺利

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机构：国信证券
研究员：陈曦炳/彭思宇

　　2025 全年公司业绩增长稳健，利润端实现双位数增长。2025 公司实现营收32.49 亿元，同比增长7.5%；溢利净额3.53 亿元，同比增长15.0%。公司外延增长有序推进，海外市场拓展方兴未艾，新加坡市场全年实现收入1030.6 万元，同比增长228%；国医AI 分身于7 月份如期落地，全年发布国医AI 分身13 个。公司医疗服务网络不断扩张，服务质量逐步精进，民营中医诊疗服务龙头地位日渐稳固。随着客单价下降趋势的放缓、国医AI 分身业务的赋能以及外延并购的落地，看好公司后续收入增速提升。
　　客户群持续增长，客单价同比略有下滑。按营收拆分来看，医疗健康解决方案2025 收入32.20 亿元，同比增长7.8%，占总收入的99.1%。2025 公司新增客户96.8 万人，同比提升8.9%；总就诊人次达到600.8 万次，同比增加11.0%；客户回头率66.1%，同比下滑1.0pp；次均消费541 元，同比降低18 元，主要受到自24H2 开始的医保端支付收紧的影响；2025 会员就诊人次达到235.4 万，同比提升10.5%；会员回头率84.9%，同比略有下滑。
　　综合来看，2025 公司除客单价同比有所下降，其他关键经营数据均表现出稳健态势，随着客单价的企稳，后续经营数据同比表现有望逐渐改善。
　　费用控制维持稳健，利润率稳中有升。2025 公司毛利率31.2%，同比提升1.1pp；净利率10.8%，同比提升0.6pp。销售费用率11.5%（同比-0.7pp），公司通过多渠道客户获取策略吸引新客户，同时通过差异化客户保留策略保留现有客户并提高客户忠诚度；管理费用率5.9%（同比-0.2pp），主要因为用于回购股权及股权激励的费用减少；财务费用率0.7%（+0.1pp），主要因银行贷款利息和租赁负债利息的增加。公司整体的费用及毛利率水平保持良好，预计随着未来AI 业务的推出、会员体系的逐渐壮大以及经营效率的提升，公司的盈利能力有望得到进一步提升。
　　投资建议：公司定位基层中医服务龙头，拥有成熟的行业品牌知名度，已初步建立覆盖国内一线和次一线城市的医疗网络，拥有良好的异地复制扩张和内生成长动力。公司AI 名医分身业务有序落地，海外市场拓展顺利扩张。
　　考虑2025 年客单价及行业增长略低于预期的影响，略下调2026-2027 盈利预测，引入2028年盈利预测。预计2026-2028 年营业收入37.45/42.82/48.54亿元（2026-2027 原为45.72/56.84 亿元），同比增长15.3%/14.3%/13.4%；归母净利润4.17/4.88/5.67 亿元（2026-2027 原为4.66/5.90 亿元），同比增长18.2%/17.1%/16.0%。维持“优于大市”评级。
　　风险提示：并购整合进度不达预期、竞争加剧风险、政策风险。