萤石网络(688475)：智能入户录得高增 毛利率改善突显

机构：中金公司
研究员：陈昊/徐卓楠/朱镜榆/李诗雯/彭虎

　　FY25&1Q26 业绩基本符合我们此前预期
　　2025 年年报及2026 年一季报：2025 年，公司实现营收59.01亿元，同比+8.44%；归母净利润5.67 亿元，同比+12.43%，基本符合我们此前预期。4Q25 单季度，公司实现营收16.08 亿元，同比+8.72%；归母净利润1.44 亿元，同比+11.70%。1Q26单季度，公司实现营收14.13 亿元，同比+2.36%；归母净利润1.83 亿元，同比+32.30%，基本符合我们此前预期。
　　发展趋势
　　智能入户录得高增，AI+云平台双底座支撑长期成长。2025 年，智能家居摄像机营收同比增长7.87%，根据IDC，公司消费摄像头出货量蝉联全球第一；智能入户营收同比增长25.25%，根据洛图科技全渠道推总数据，公司位列中国智能门锁市场品牌销量及销额第四；智能服务机器人营收同比下滑，根据公告，公司预计新品将于2026 年及以后陆续发布；此外，公司新增智能穿戴数码作为核心自研产品线；云平台业务实现营收同比增长14.51%，IoT 设备接入数超3.6 亿。我们认为，公司在智能家居摄像头市场龙头地位稳固，智能入户、服务机器人、智能穿戴等产品矩阵布局打开长期成长空间，看好云平台增长潜能。
　　毛利率改善，渠道建设成效凸显。2025 年公司毛利率同比提升2.1pct 至44.2%，1Q26 毛利率同比提升7.92pct 至50.47%，根据业绩会，主要由于1）公司供应链管理及库存储备；2）产品结构及业务区域结构变化。2025 年公司加大渠道建设，境内智能家居摄像机、智能门锁等主流产品线上电商渠道出货额占比超55%（不考虑专业客户渠道）；并结合新品类需求拓展各类境外分销及电商渠道。我们看好产品结构与渠道优化推动公司毛利率改善。
　　盈利预测与估值
　　综合考虑公司短期收入承压、毛利率改善及渠道建设投入，我们下调2026 年盈利预测6%至6.69 亿元，首次引入2027 年盈利预测7.78 亿元。当前股价对应2026/2027 年34.1x/29.3x P/E。
　　我们看好公司受益于AI 在家居场景的加速落地，维持跑赢行业评级及36.02 元目标价，对应2026/2027 年42.4x/36.4x P/E，较当前股价有24%上行空间。
　　风险
　　行业竞争加剧，新品拓展/云平台发展/成本管控不及预期。