同程旅行(0780.HK)：核心OTA稳健兑现 万达并表勾勒酒管第二曲线

机构：国盛证券
研究员：王长龙/李宏科/程子怡/黄振星

　　多轮驱动，Q4 核心OTA 收入同比+18%。公司25Q4 收入48.40 亿元（同比+14.2%，后文均为同比），其中核心OTA 收入40.62 亿元，同比+17.5%。全年收入193.96 亿元（+11.9%）。
　　具体来看：1）Q4 住宿预定收入13.10 亿元（+15%），延续亮眼增长趋势，全年住宿收入54.51 亿元（+17%），年度间夜量创历史新高。2）Q4交通票务收入18.36 亿元（+7%），全年交通收入79.25 亿元（+10%）。
　　3）Q4 其他业务收入9.17 亿元（+53%），全年该板块收入31.0 亿元（+34%），四季度增长明显提速主要系10 月中旬起并表万达酒管贡献增量显著，截至12 月底，公司运营的酒店总数超3000 家，另有1800 家在筹备中，我们预计以万达为代表的酒管业务26 年将逐步进入业绩释放期。
　　此外度假业务Q4 收入7.78 亿元，同比下滑0.3%，全年收入29.25 亿元（-7%），主要系公司为降低运营风险战略性缩减买断业务规模，叠加东南亚及日本地区旅游需求疲弱，但Q4 较前三季度降幅已大幅收窄。
　　盈利能力高位稳定，Q4 经调利润同比+18%。公司Q4 毛利率65.9%（（ 同比+2.4pp），销售费率32.5%（+2.2pp），管理费率8.0%（持平）。
　　OTA 经营利润率 28.4%（（ 持平），应 Q4 经调利润 7.80 亿，同比+18%。
　　全年经调利润34.03 亿元（+22%）。
　　深挖下沉市场用户需求，客群扩张+单客价值提升逻辑仍在兑现。公司Q4平均MPU 约4140 万，同比+1%；年付费用户2.53 亿人（+6.0%），12个月累计服务人次达20.34 亿（+5.5%），应 客均年消费超8 次。公司下沉市场基本盘稳固，截至25 年底注册用户中超87%来自非一线城市，全年微信渠道新付费用户中约70%来自非一线城市。若仅以核心OTA 板块中的“住宿+交通”两部分收入计算，Q4 单季度应 付费用户ARPPU为76.0 元、同比增长9%，自Q2 以来增长连续环比提速。
　　投资建议：公司为下沉市场OTA 龙头，有望把握核心客群消费升级红利。
　　我们认为其增长驱动主要来自下沉市场需求释放及公司精细化运营，应表现为客群体量层面和人均消费层面的“量价齐升”。此外并表万达补全高端酒管版图，有望为公司带来第二成长曲线。我们预计公司2026-28 年收入为220.3/249.7/277.3 亿元，归母净利为31.6/37.9/44.7 亿元，同比+33%/20%/18% ， 经调整净利润为39.4/46.8/54.6 亿元， 同比+16%/19%/17%。经调利润口径当前应 PE9.6/8.1/6.9X。维持（“买入”评级。
　　风险提示：居民消费意愿不及预期，行业竞争加剧，并购整合不及预期。