众鑫股份(603091)：泰国盈利靓丽 成长路径清晰

机构：信达证券
研究员：姜文镪/李晨

　　事件：公司发布2 025 年报。25全年实现收入 15.06 亿元（同比-2.6%），归母净利润2.66 亿元（同比-17.8%），扣非归母净利润2.75 亿元（同比-10.8%）。
　　25Q4 实现收入4.50 亿元（同比+13.1%），归母净利润0.68 亿元（同比-22.2%），扣非归母净利润0.84 亿元（同比-5.1%）。
　　点评：我们判断25Q4 国内量增价减，收入环比稳定；海外新产能持续爬坡贡献增量，环比延续成长。此外，盈利能力方面，还原25Q4 资产处置损失0.04 亿元、资产减值损失0.17 亿元（存货）、报废固定资产净值（0.19 亿元），实际经营利润达1.09 亿元（同比+23.5%），利润率延续边际向上趋势。
　　泰国盈利超预期，国内盈利拐点清晰。根据公司年报拆分，泰国基地25H2 净利率高达40%（（25H1 为23%），我们判断伴随海外产能规模优势扩大、供应链布局趋于完善，公司降本成效显著；展望未来，我们预计受市场竞争影响及加速客户拓展，泰国出货价或将小幅回落，但公司持续降本，盈利能力有望保持高位。
　　国内方面，受反倾销等影响，我们判断25Q4 价格环比延续下滑，但产能有望稳步爬坡，且海外塑料价格提升有助于纸浆模塑产品渗透率提升，26 年产销有望提速。
　　产品结构多元化，成长动能充沛。公司25 年通过收购东莞达峰切入精品工业包装，并将其定义为战略新兴板块，25 年收入体量有限，但未来凭借自身技术优势，有望持续提升份额。此外，目前公司崇左基地尚未完全投产、泰国亦有2.5万吨产能26 年落地，且后续计划在美国新建生产基地，成长动能充沛。
　　盈利能力仍有望向上。25Q4 公司毛利率为 34.2%（（同比-2.0pct，环比+0.5pct），还原后净利率为24.1%（（同比+2.0pct，环比+2.7pct），我们判断伴随后续泰国基地放量、占比提升，公司盈利能力或将继续上行。费用表现来看，25Q4 期间费用率为8.8%（同比-1.2pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.6%/1.8%/4.6%/-0.2%，费用管控优异且汇兑影响有限。
　　现金流稳步复苏，原材料存货提升。25Q4 公司经营现金流净额为0.96 亿元（同比-0.48亿元，环比+0.24亿元）；存货/应收/应付天数分别为136.75/46.89/52.81天（同比+28.1/+10.4/+3.0 天），存货天数增加主要系公司前瞻性备货、原材料库存大幅提升。
　　盈利预测及投资评级：我们预计2026-2028 年公司归母净利润实现6.0、8.0、9.5 亿元，对应PE 估值分别为13.5X、10.2X、8.5X，维持“买入”评级。
　　风险提示：贸易摩擦加剧，国内外产能爬坡不及预期，人民币&成本振幅提升。