妙可蓝多(600882)：奶酪再提速 26Q1收入超预期

机构：中信建投证券
研究员：杨骥/夏克扎提·努力木

　　核心观点
　　妙可蓝多与蒙牛协同效应显现，在B 端和家庭端形成合力快速增长，C 端零食类产品与渠道优化逐步企稳回升，带动2025 年和26Q1 公司收入增速分别为16.29%、31.81%，预计核心业务奶酪类销售表现更强。2025 年受到减值影响利润增速放缓，26Q1 亦受到股权支付相关费用影响。展望2026 年，妙可持续发力B 端场景，拓展客户数量，推动B 端乳制品国产化替代，已经形成较强势能，全年奶酪类业务有望维持高速增长态势。
　　事件
　　公司发布2025 年年度报告。
　　2025 年公司实现营业总收入56.33 亿元（+16.29%）；实现归母净利润1.18 亿元（+4.29%）；实现扣非后归母净利润1.58 亿元（+235.94%）；
　　其中Q4 实现营业总收入16.76 亿元（+34.13%）；实现归母净利润-0.57 亿元（同期为+0.29 亿元）；实现扣非后归母净利润0.38亿元（同期为-0.15 亿元）。
　　公司发布2026 年一季度业绩快报。
　　2026 年一季度，公司实现营业总收入16.26 亿元（+31.81%）；实现归母净利润0.76 亿元（-8.30%）；实现扣非后归母净利润0.64 亿元（-1.48%）；
　　简评
　　BC 端发力带动奶酪业务提速，25Q4、26Q1 表现超预期
　　分品类看，2025 年奶酪、贸易、液奶营收分别46.15 亿元、6.23亿元、3.65 亿元，分别同比增长22.8%、17.4%、-9.1%。奶酪主业占比进一步提升2.25pcts 至82.37%。分季度看，25Q4 奶酪业务收入13.13 亿元，同比增长39.0%，表现亮眼。
　　2025 年，B 端在妙可蓝多与爱氏晨曦形成协同，提供一站式奶酪解决方案，推出国产高端原制马苏里拉，发力西餐、烘焙、茶咖、工业及中餐等渠道，预计引领整体增速。C 端家庭端，贴合家庭场景完善产品矩阵，扩大市场铺市，马苏里拉奶酪、奶酪片、国产淡味黄油需求起量。C 端零食品类，持续优化消费者年龄结构，经过2 年市场调整，预计25Q4 重回正增长。
　　26Q1,C 端、B 端业务同比均有超20%增长。其中，C 端常温、低温、电商板块同比均有较好增长，B 端主要为餐饮、大客户增长。
　　分渠道看，2025 年经销、直营、贸易收入分别为34.45 亿元、10.35 亿元、6.23 亿元，分别同比增长7.4%、113.3%、17.4%，直营渠道高增长预计主要系爱氏晨曦B 端直营客户并表与B 端客户持续深挖。
　　贸易和液态奶拉升整体毛利率，费用优化进一步提升盈利能力2025 年公司毛利率28.95%，同比+0.66pcts，归母净利率2.1%，同比-0.24pcts，扣非归母净利率2.8%，同比+1.83pcts；25Q4 毛利率26.76%，同比+0.31pcts，归母净利率-3.43%，同比-5.72pcts；26Q1 归母净利率4.65%，同比-2.03pcts，扣非归母净利率3.94%，同比-1.33 pcts。
　　毛利率方面，2025 年奶酪、贸易、液奶毛利率分别为33.81%、4.06%、8.34%，分别同比-1.23pcts、+1.30pcts、+1.31pcts。液奶得益于国内奶价低位，奶酪毛利率下滑预计系进口乳制品价格提升和B 端占比提升。
　　费用端，2025年销售费用率17.76%，同比-1.27pcts，管理费用率5.15%，同比-0.4pcts；2025Q4 销售费用率18.59%，同比-0.05pcts，管理费用率3.26%，同比-2.85pcts。公司优化费用投效比，稳定广告促销费用。
　　25Q4 公司利润下滑的主要原因为针对合资成立并购基金计提减值，产生相关公允价值变动收益-1.62 亿元。
　　盈利预测：预计2026-2028 年公司实现收入65.51 亿元、76.78 亿元、90.21 亿元，实现归母净利润3.20 亿元、4.77 亿元、6.20 亿元，对应PE 为30.53X、20.49X、15.76X，维持“增持”评级。
　　风险提示：
　　1、奶酪行业竞争加剧风险：随着奶酪行业的迅速发展，包括大型乳企在内的入局者不断涌入，市场竞争的加剧或将对公司市场占有率的提升产生阻碍，影响公司产品销售增长。
　　2、销售费用率上行风险：市场竞争等因素若造成公司销售策略的变化，将使得公司的费用投入增长，对公司盈利水平产生影响。
　　3、需求修复缓慢致使公司净利润不及预期：奶酪消费由于具有较强可选属性，目前仍处于缓慢修复阶段。如需求恢复持续缓慢，公司净利润或不及预期。