复锐医疗科技(01696.HK)：注射填充多线爆发 关注达希斐放量节奏

机构：方正证券
研究员：周昕/谷寒婷

　　达希斐在中国大陆已经正式进入商业化，当前出库量突破万件，有望加速放量。达希斐作为全球首个且唯一采用专有肽交换技术研发的含稳定肽制剂长效A 型肉毒毒素产品，在中国大陆完成上市筹备工作，并于2026 年初实现首例临床应用，正式迈入商业化阶段，目前产品出库量突破万件。
　　25 全年收入3.65 亿美元/+4.65%，经调整净利润0.31 亿美元/+7.9%。
　　25H2 收入2 亿美元/+10.8%，经调整净利润0.19 亿美元/+57%。
　　按品类：能量源设备25 年收入3.10 亿美元/+0.5%趋势稳健，核心系列Alma Harmony、Alma Hybrid 持续稳步增长；注射类25 年收入2800 万美元/+185.6%延续爆发，主要受益于Profhilo 在泰国市场的放量，服务及其他25 年收入0.27 亿美元/-11.3%，主因北美地区购买配套服务减少。
　　按地区：北美25 年收入1.11 亿美元/-19.2%，主系区域宏观经济走弱影响终端消费信心。亚太25 年收入1.47 亿美元/+26.9%，主因“钛提升”在中国成功上市及泰国直销办公室的设立助力Profhilo 快速放量；欧洲25 年收入0.56 亿美元/+11.7%，系英国、波兰、西班牙、荷兰和斯洛文尼亚的销售收入增长，其中Revanesse 在英国表现超预期，同时已顺利完成德语区、澳大利亚及新西兰的商业化基础设施搭建；中东及非洲25 年收入0.36 亿美元/+5.3%，主因阿联酋市场的销售收入增长，全球首款透明质酸(HA)和生物刺激剂组合Hallura 在以色列成功上市；拉丁美洲25 年收入0.14 亿/+35.7%，主因分销网络有所优化。
　　25H2 销售费率优化带动盈利上行
　　25H2 毛利率57.9%/-3.8pct，有所下降主系产品结构和地域结构变化叠加新实施的进口关税。
　　费用率：25H2 销售费率33.16%/-4.7pct，费率下降整体运营效率持续改善，管理费用率9.61%同比持平，研发费率4.41%同比持平。
　　25H2 经调整净利率9.5%/+2.8pct，净利率同比提升主系销售费用率同比优化。
　　投资建议：公司H2 环比H1 显著走强，能量源业务整体稳健，注射医美多管线多地区迎爆发拐点，其中达希斐中国大陆成功商业化出库量突破万件，多款注射新品上市有望持续贡献增量打造新增长极，重点关注达希斐国内放量节奏。
　　风险提示：行业竞争加剧；管线进度不及预期；市场监管合规的风险