荣昌生物(9995.HK)：商业化表现符合预期 RC148成功实现出海

机构：中信建投证券
研究员：袁清慧/沈毅/成雨佳/赵旭/贺菊颖

　　核心观点
　　公司2025 年商业化表现符合预期。2025 年，公司总收入为32.51 亿元，同比增长89.36%，表现出色。同时公司的商业化产品营收为22.71 亿元，同比增长33.67%，体现公司商业化产品的优异竞争力。在此基础上，公司的RC148 此前与艾伯维达成深度合作出海，进一步彰显公司早期管线的研发实力和强大的竞争力，RC148 也在早前的临床研究中展现优异数据，未来可期。综合来看，我们认为公司商业化与研发能力均优秀，看好公司未来发展。
　　事件
　　2026 年3 月27 日，荣昌生物发布2025 年年度报告。
　　简评
　　2025 年营业收入表现符合预期，RC148 走向海外未来可期2025 年营业表现符合预期，商业化成绩优异。公司20 2 5 年总收入为32.51 亿元，同比增长89.36%，表现出色，符合市场预期。其中2025 年商业化产品的营收为22.71 亿元，同比增长33.67%，表现优异。公司商业化优异主要因核心管线泰它西普以及维迪西妥单抗均放量优异，其中泰它西普在红斑狼疮等适应症上持续提升渗透率，惠及更多患者，未来销售额值得期待。2 0 2 5年，公司净利润为7.10 亿元，较2024 年的净亏损14.7 亿元实现大幅扭亏，表现出色；2025 年不计入BD 收入后净亏损约7 .7 亿元，较2024 年的14.7 亿元同样实现大幅减亏。同时我们预计2 0 2 6年计划不计BD 收入的情况下公司有望实现盈亏平衡或小有盈利。
　　此前，公司的RC148 与艾伯维达成合作，首付款6.5 亿美金，里程碑49.5 亿美金，产品成功实现出海。具体看交易款项：根据协议，艾伯维将获得RC148 在大中华区以外地区（以下简称“合作范围”）的开发、生产和商业化的独家权利。协议经相关监管批准生效后，荣昌生物将收到6.5 亿美元的首付款，并有资格获得最高达49.5 亿美元的开发、监管和商业化里程碑付款，以及在大中华区以外地区净销售额的两位数分级特许权使用费。整体看，本次交易证明艾伯维充分认可公司RC148 的临床价值以及公司的研发能力，后续RC148 的海外临床值得期待。
　　财务数据表现优异，公司未来发展大有可为
　　2025 年，公司商业化毛利率为84.3%，较去年同期提升3.7 %，主要因公司核心管线销量增加带来成本更佳的控制。2025 年，公司产品销售费用率为48.9%，较去年同期下降6.9%，主要因公司运营效率进一步提升以及销售收入提升所致。2025 年，公司研发费用为12.19 亿元，较去年同期的15.40 亿元有所下降，主要因研发管线优化及技术授权导致相关研发费用减少所致。截至2025 年底，公司账上现金约为14.93 亿元，现金充足，未来发展可期。
　　核心产品商业化进程稳健推进，多项适应症开发持续助力泰它西普（RC18）：作为全球首创BLyS/APRIL 双靶点融合蛋白，其系统性红斑狼疮适应症已纳入医保，2025 年商业化进程全面加速。5 月新增重症肌无力（MG）适应症获批后快速上量，同时IgA 肾病、干燥综合征（SS）的补充上市申请先后获CDE 受理并纳入优先审评，其中干燥综合征适应症的III 期临床数据在A C R 大会公布，疗效优异，IgA 肾病关键数据将于四季度ASN 大会披露，值得期待。此外，眼肌型重症肌无力、结缔组织病相关间质性肺炎等适应症已启动III 期临床，其中结缔组织病相关间质性肺炎适应症直接推进II I 期，可覆盖240 万患者群体，大幅节省研发时间与成本。海外方面，正积极推进MG 和SS 适应症的Ⅲ期临床研究，产品获欧盟孤儿药资格认定，且已授权Vor Bio 开发除大中华区外的全球权益，有望借助合作方资源实现国际市场突破。
　　维迪西妥单抗（RC48）：中国首个原创ADC 药物，目前局部晚期或转移性胃癌、晚期尿路上皮癌适应症已获批上市，其中胃癌适应症纳入医保。2025 年5 月，产品新增HER2 阳性乳腺癌伴肝转移适应症获批；联合特瑞普利单抗治疗一线HER2 + 尿路上皮癌的上市申请已于6 月获受理，该联合方案III 期数据发表于《新英格兰医学杂志》，疗效显著优于化疗。海外合作方面，与辉瑞合作推进二线尿路上皮癌上市申报，预计2026 年启动销售分成，全球价值持续释放。
　　创新管线多点突破，各品类均获关键进展
　　RC28：全球首创VEGF/FGF 双靶点眼科药物，治疗糖尿病黄斑水肿（DM E）的上市申请于9 月获CD E 受理，III 期临床显示其疗效非劣于阿柏西普且安全性良好，给药频率更具优势。公司已将其大中华区及亚洲区域权益授权给参天制药，获得2.5 亿元首付款及最高10.45 亿元里程碑付款，借助参天成熟渠道有望快速放量，同时湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）适应症预计2026 年申报上市。
　　RC88（MSLN ADC）：靶向间皮素的ADC 药物，针对胰腺癌、间皮瘤等难治性肿瘤，目前 II 期临床已完成入组，初步数据疗效显著，计划2026 年公布关键结果。
　　RC278：新型ADC 药物，用于治疗多种实体瘤，已在2025 年7 月启动I/II 期临床研究，I 期将聚焦安全性与剂量探索，II 期计划评估多瘤种疗效。
　　多项管线推进路径清晰，价值兑现关键期值得期待公司2026 年后多项事件将持续支撑发展，成长逻辑清晰。（1）持续推进泰它西普的IgA 肾病审评，维迪西妥单抗的一线尿路上皮癌上市申报。（2）加速RC28 的审评进程与商业化筹备，深化其与参天制药的合作。（ 3）推进RC148、RC118 的联合治疗注册临床、RC88 临床Ⅱ期进展及RC278 的I/II 期临床入组，丰富双抗与A D C协同的管线布局。（4）RC148 的海外临床推进计划。
　　我们认为，公司管线梯队布局合理，多项创新管线已进入价值兑现关键期，RC148 成功出海后公司海外价值进一步提升。在公司的内部优化取得成效的基础上，管线推进节奏明确，未来产品商业化营收与临床突破均具备强可及性，值得期待。
　　盈利预测与投资评级
　　公司已建立并完善了三大创新核心技术平台，自主研发实力强劲；泰它西普及维迪西妥单抗适应症有望持　　续拓展，公司的商业化能力得到验证；同时公司国际化已经启程，就RC148 与艾伯维达成深度合作，整体运营愈发成熟稳定。我们预计2026-2028 年，公司收入分别为73.13 亿元、42.44 亿元和60.70 亿元，维持“买入”评级。
　　风险分析
　　公司创新药研发进展、新药评审时间不及预期，公司核心产品泰它西普、维迪西妥单抗、RC28 等产品均有不同适应症，由于药品审评审批环节多、周期长、不确定性大，适应症拓展存在不确定性；医保控费压力超出预期，公司产品定价不及预期，公司核心产品目前已经纳入医保，后续仍有新适应症续约谈判，如果降幅较大，可能对公司商业化进程产生影响；商业化进展不及预期，如若市场拓展、学术推广、医保覆盖范围等方面的进展不达预期，或销售团队未能紧跟政策动向、把握市场竞争态势都将影响公司未来的商业化能力；海外拓展不及预期。