招商公路(001965)2025年报点评：25年业绩承压 高分红延续

机构：华创证券
研究员：吴一凡/梁婉怡/吴晨玥/霍鹏浩/卢浩敏/李清影

　　公司公告2025 年年度报告：1）2025 年，公司实现营业收入133.6 亿元，同比增长5.11%；归母净利润46.1 亿元，同比下降13.38%；扣非净利润45.27 亿元，同比下降6.81%。公司业绩下降原因主要是投资运营的京津塘高速正在实施改扩建工程，部分项目相邻路段实施改扩建工程期间断流施工，导致车流量和通行费收入同比降低，且公司于2024 年发行招商高速公路REIT，当年确认一次性收益约5.7 亿元。此外，公司25 年资产减值损失2.44 亿元，信用减值损失1.29 亿元，均较24 年有所增加。2）分季度看：2025Q1-Q4，公司分别实现营业收入28.03、28.6、30.4、46.57 亿元，同比分别-7.24%、-3.45%、-1.7%、+28.15%；归母净利润13.29、11.75、15.09、5.98 亿元，同比分别+2.74%、-16.98%、+3.91%、-48.54%；扣非后归母净利润13.23、11.64、14.58、5.82 亿元，同比分别+2.35%、-16.7%、+1.05%、-19.71%。其中25Q4 公司投资收益8.75 亿元，同比下降40%，对公司业绩产生较大影响。3）盈利能力：2025 年，公司毛利率29.83%，同比下降4.26pct；净利率38.22%，同比下降8.48pct；期间费用率18.45%，同比下降2.47pct。4）分红：2025 年度，公司拟向全体股东每股派发现金红利0.373 元（含税），现金红利总额为25.35 亿元（含税），分红比例为54.98%，对应2026/4/10 股息率为4.3%。公司同时发布《未来三年（2025 年-2027 年）股东回报规划》，在公司财务及现金状况良好且不存在重大投资计划或现金支出等事项时，拟以现金方式分配的利润不低于当年合并报表归母净利润扣减永续债等利息后的利润的55%。
　　公路主业阶段性承压，智能交通成亮点。2025 年，公司投资运营板块实现营收103.7 亿元，同比增长7.07%，其中，公司控股路段车流量14,633 万架次、通行费收入87.6 亿元，同比分别下降1.8%和3.8%；交通科技板块实现营收20.16 亿元，同比下降7.04%；智能交通板块实现营收6.22 亿元，同比增长42.24%；交通生态板块实现营收3.52 亿元，同比下降16%。
　　外延并购与内生改扩建双轮驱动，成长路径清晰。内生增长方面，公司通过改扩建延长核心路产收费期限，目前甬台温南段改扩建已完成报批并积极推动投标准备，京津塘高速改扩建亦获核准批复。外延并购方面，公司持续在全国范围内收并购优质资产，年内之江控股平台成功落地桂三项目，新增管理里程135 公里。截至2025 年末，公司投资经营的总里程达14,212 公里；运营管理收费公路37 条，里程达3,058 公里；主控路产27 条，控股里程达2,143 公里。
　　持续看好公司公路行业ETF 增强属性。1）公司是具备成长逻辑的综合性公路运营商，央企平台整合优势凸显成长属性，连续多年并购优质路产保障业绩提升。2）提高分红、重视股东回报。2018 年至今，公司分红比例由40.13%提高至2025 年的54.98%，积极主动向市场展现公司良好的治理水平、传递可期的投资价值。3）优质路产凸显防御属性。公司持股多家优质公路上市公司，资产质量优异。2025 年，公司对联营和合营企业的投资收益达44.02 亿元，相较2024 年稳中有升。在核心路产面临改扩建分流的周期内，公司广泛且优质的参股路产组合有效平滑了单一资产的波动风险，展现了极强的抗风险能力。
　　投资建议：1）盈利预测：基于公司2025 年业绩，我们调整公司2026-27 年盈利预测至48.7、50.8 亿元（原预测值为57.9、61.1 亿元），引入2028 年盈利预测53 亿元，对应EPS 分别为0.72、0.75、0.78 元，PE 分别为12、12、11 倍。
　　2）目标价：我们假设公司26 年分红比例为55%（扣减永续债利息），以3.5%股息率定价，目标价10.92 元，预期较现价25%空间，强调“推荐”评级。
　　风险提示：车流量恢复不及预期、改扩建和并购整合速度不及预期。