三夫户外(002780)：战略转型持续深化 核心品牌放量打开成长空间

机构：广发证券
研究员：糜韩杰/钟泽宇

　　公司深耕户外近二十余载，品牌化转型持续推进。公司创立于1997 年，是中国最早进入户外用品连锁零售领域的企业之一，长期深耕户外用品零售、品牌运营与户外服务业态。近年来，公司围绕“自有+独家代理”品牌矩阵，完成渠道运营向品牌化运营转型，强化品牌精细化管理。自有品牌收入由2020 年的0.35 亿元提升至2024 年的3.27 亿元，占比由8%提升至41%，收入结构持续优化，公司由以代理和经销为主向自有品牌为核心的战略升级路径逐步清晰。创始人、董事长张恒先生完成定增7300 万元，彰显对公司长期发展信心。
　　户外行业景气提升，结构升级趋势明确。我国户外用品市场规模近年来实现跨越式增长，运动及户外鞋服市场整体扩容，户外鞋服规模增速持续高于运动鞋服，占比不断提升，行业呈现专业化、高端化发展趋势。我国户外运动鞋服渗透率仍有提升空间，行业长期成长逻辑明确。
　　三大业务构筑公司成长新格局。公司以自有品牌X-BIONIC 为核心战略品牌，依托技术专利与功能面料优势强化高端定位，X-BIONIC 收入由2020 年的0.40 亿元提升至2024 年的2.90 亿元，占公司营收比重由9%提升至36%，已经成长为公司收入与盈利增长的核心驱动力。
　　同时，公司推进发展独家代理品牌，并通过户外服务为公司中长期增长打下坚实的客群基础。未来，公司将持续以自有和独家代理品牌为发力点，以崇礼168 等赛事IP 扩大和维护优质客群，共同打造品牌、渠道与服务协同发展的户外用品闭环生态，铸就业务成长新格局。
　　盈利预测及投资建议：预计公司2025-2027 年每股收益分别为0.32/0.50/0.72 元，参考可比公司，考虑公司利润增速较高，给予2026年35 倍PE，对应合理价值17.61 元/股，给予“增持”评级。
　　风险提示：经济波动风险；行业竞争风险；品牌运营与渠道拓展风险。