国药一致(000028)：业绩符合预期 看好零售板块持续改善

机构：中信建投证券
研究员：袁清慧/刘若飞/沈兴熙/袁全/贺菊颖

　　核心观点
　　4 月1 日，公司发布2025 年年度业绩报告，实现营业收入734.16亿元，同比下降1.29%，实现归母净利润11.36 亿元，同比增长76.8%，实现扣非后归母净利润10.96 亿元，同比增长88.53%，实现基本每股收益2.04 元，业绩符合我们预期。展望2026 年，公司两广地区分销业务或将保持稳健增长态势，零售板块自有品牌占比不断提升，盈利能力有望逐步改善，考虑到减值影响逐步消退，我们看好公司26 年业绩稳健增长。
　　事件
　　公司发布2025 年业绩报告，业绩符合我们预期4 月1 日，公司发布2025 年年度业绩报告，实现营业收入734.16 亿元，同比下降1.29%，实现归母净利润11.36 亿元，同比增长76.8%，实现扣非后归母净利润10.96 亿元，同比增长88.53%，实现基本每股收益2.04 元，业绩符合我们预期。
　　国药一致拟以当前总股本5.57 亿股为基数，向全体股东每10 股派发现金股利人民币6.16 元(含税)，每10 股送红股1 股(含税) , 本议案尚需提交公司2025 年年度股东会审议。
　　简评
　　分销板块维持稳健，零售板块经营改善
　　2025 年，公司收入端同比下降1.29%，降幅有所收窄，主要由于：1）分销板块持续优化资源配置及品种结构，收入同比增　　长0.64%；2）零售板块经营持续向好。归母净利润同比增长76.8%，扣非后归母净利润同比增长88.5%，增速快于收入端，主要由于公司上年同期基数较低。
　　2025 年第四季度，公司收入同比增长2.12%为182.91 亿元，归母净利润同比增长142.27%为1.79 亿元，扣非归母净利润同比增长138.98%为1.73 亿元，利润端增速较快主要由于：1）公司积极推进降本增效，销售费用率同比明显下降；2）上年同期基数较低。
　　分销板块表现稳健，多元业务协同放量。2025 年，公司分销板块实现营业收入533.21 亿元，同比增长0.64%，实现净利润9.49 亿元，同比增长2.94%。2025 年，公司分销业务收入端企稳回升，主要由于：1）稳步推进麻精药分销，2025 年，国控广州麻精类产品销售同比增长15%，国控广西同比增长12%；2）持续深化推进“港澳药械通”业务。2025 年协助厂家准入预审库达40 个药械品规，“港澳药械通” 销售额实现同比增长102%；3）加速营销服务转型，完善药品销售全生命周期服务，2025 年，国控广州营销业务销售额同比提升12%，国控广西同比增长31%；4）专业药房表现较好，截至2025 年末，公司共有专业药房157 家，其中广东122 家，销售额同比增长 21.7%；广西35 家，销售额同比增长14%，两广双通道定点药店共计116 家，基本实现全区域覆盖，其中广东93 家，广西23 家，双通道品种销售额分别增长33%和15%。我们认为，两广地区整体用药需求较为稳定，随着公司持续推进创新业务转型，市占率有望持续提升，叠加账款逐步优化、数智化能力逐步提升，公司分销业务盈利能力有望稳中向好。
　　零售板块优化产品结构，业绩有望稳步改善。2025 年，公司零售板块实现营业收入209.81 亿元，同比下降6.16%，实现净利润-2.17 亿元，同比减亏80.36%，剔除商誉和无形资产减值的影响后，国大药房实现净利润0.60亿元，同比增长139.28%。2025 年，公司零售板块持续提升盈利能力，统一采购销售额同比增长7.8%，统采金额占整体采购额比例同比提升8.6 个百分点，且自有品牌销售同比增长48.3%，两者协同推进公司直营门店毛利率提升0.6 个百分点。2025 年，公司全年合计关闭直营门店1140 家，初步完成亏损门店集中关店工作，截至25 年底，国大药房板块合计拥有门店8221 家，其中直营门店6691 家，加盟门店1530 家。我们认为，公司现阶段门店出清告一段落，随着同店增长陆续恢复，后续收入端有望恢复稳健增长态势，叠加自有产品占比不断提升、商誉减值影响边际减弱，我们看好公司零售板块净利率稳步回升。
　　分销业务多元业务协同发展，零售板块盈利能力稳步改善展望2026 年，我们认为，两广地区院内用药需求有望稳步释放，公司盈利能力较低的业务亦逐步调整，现阶段创新业务稳步落地，市占率有望逐步提升，分销业务收入或将稳健增长。同时，公司零售板块持续调整门店结构及产品结构，提升自有产品销售占比、管理能力及运营效率，盈利能力有望持续改善。随着央国企改革　　持续推进、十五五规划逐步落地，我们看好公司业绩及估值稳步提升。
　　业务结构影响毛利率，控费持续推进
　　2025 年，公司销售毛利率为10.68%，同比减少0.4 个百分点，主要由于零售业务收入占比有所下降；销售费用率为6.60%，同比下降0.6 个百分点，控费效果较好；管理费用率为1.36%，同比下降0.08 个百分点，控费效果较好；财务费用率为0.25%，同比下降0.07 个百分点，控费效果较好。经营活动产生的现金流量净额为16.39亿元，同比下降49.91%，主要由于本期销售规模下降以及受下游回款延迟的影响，应收账款回笼同比减少。存货周转天数为42.66 天，同比提升0.69 天，基本保持稳定；应收账款周转天数为100.31 天，同比增加9.47 天，主要由于下游回款减慢；应付账款周转天数为54.67 天，同比增加2.59 天，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。
　　盈利预测及投资评级
　　预计公司2026–2028 年实现营业收入分别为769.38、806.64 和846.08 亿元，分别同比增长4.8%、4.8%和4.9%，归母净利润分别为12.31 亿元、13.17 亿元和14.22 亿元，分别同比增长8.4%、7.0%和8.0%，折合EPS分别为2.21 元/股、2.37 元/股和2.56 元/股，分别对应估值11.8X、11.0X 和10.2X，维持“买入”评级。
　　风险分析
　　1）药品集采风险：药品集中采购范围逐渐扩大，可能对公司产生一定的降价风险，影响公司部分业务收益，而且随着带量采购中标品种增加，其规模过大有可能对公司经营收入和利润产生较大影响。
　　2）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，进而影响公司的长远发展；
　　3）门店扩张进度低于预期：倘若门店规模扩张不及预期，公司长期业绩增长潜力可能无法释放，或对公司长期收入增长存在不利影响；
　　4）应收账款周转风险：倘若公司应收账款周期延长或无法收回，或将为公司带来时间和经济上的损失；5）商誉减值风险：若公司并购标的业绩不及预期，或将导致商誉减值，进而影响公司业绩；6）资金占用风险：国药集团致君（苏州）制药有限公司为公司的联营企业，其委托贷款共占用公司资金3521.38 万元，2021 年5 月11 日，法院裁定国药集团致君（苏州）制药有限公司破产，公司对该笔委托贷款已全额计提坏账准备，后续倘若有其余资金占用情况，可能对公司现金流造成一定不利影响。
　　7）政策风险：医药行业属于高监管行业，倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。