江海股份(002484)：AI打造新成长引擎 关注原材料价格波动

机构：中金公司
研究员：贾顺鹤/何欣怡/彭虎

　　业绩回顾
　　4Q25 业绩低于我们预期
　　公司公布2025 年年报：全年收入54.84 亿元，同比+14%；归母净利润6.75 亿元，同比+3%。单季度来看，4Q25 年收入13.67亿元，同/环比+8%/-4%；归母净利润1.40 亿元，同/环比-13%/-21%；业绩低于我们此前预期，主因毛利率承压及所得税增加。
　　全年分业务来看：铝电解电容收入44.2 亿元，同比+12%，毛利率26.0%，同比-0.3ppt。薄膜电容收入5.8 亿元，同比+34%，其中海美电子并表，毛利率13.7%，同比-2.9ppt，主因竞争和价格年降。超级电容收入3.5 亿元，同比+53%，主因在电网储能（调频、SVG）领域快速发展，毛利率17.3%，同比+1.0ppt。
　　发展趋势
　　4Q25 毛利率环比下滑，关注原材料成本变化。2025 年公司毛利率为24.1%，同比-0.8ppt，其中4Q25 毛利率为22.9%，同比-1.5ppt、环比-0.8ppt，我们判断主因金属成本上升以及执行部分年降。考虑到金属材料在铝电解电容器、薄膜电容器中的成本占比较高，我们预计金属价格上升或对公司2026 年盈利能力产生影响，但伴随降本及AI 起量，我们预计该影响或逐季缓和。
　　看好超级电容和铝电解电容在AI 服务器领域的放量机会。随着服务器功率增加，供电稳定性的重要性日益凸显，在海内外CSP下一代机柜电源体系中，我们预计功率补偿、削峰填谷的需求或将大幅提升。公司在超级电容、牛角型电容、MLPC 上具备全面布局，其中，超级电容在服务器电源场景中已获得广泛试验认证并有批量订单，牛角型电容的性能和产能全球领先，MLPC 技术不断升级，我们看好AI 服务器成为公司未来的重要增长引擎。
　　盈利预测与估值
　　由于原材料成本上升，我们下调2026 年归母净利润22%至8.6亿元，引入2027 年归母净利润10.4 亿元。当前股价对应2026/2027 年P/E 29x/24x。维持跑赢行业评级，考虑到AI 增量或在2H26 至27 年开始体现，以及公司估值中枢上移，我们切换至2027 年估值，上调目标价64%至32.44 元，对应2026/2027年P/E 32.0x/26.5x，较当前股价有9%涨幅。
　　风险
　　需求和应用拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料及汇率波动。