毛戈平(01318.HK)2025年年报点评：复购良性提升 单品多点开花

机构：长江证券
研究员：李锦/罗祎/曾维朵

　　事件描述
　　公司发布2025 年年报。2025 年公司实现营业收入50.5 亿元，同比增长30%，实现归母净利润12.04 亿元，同比增长36.7%。下半年，公司实现营收24.6 亿元，同比增长28.7%，实现归母净利润5.3 亿元，同比增长36.6%。
　　事件评论
　　2025 年，彩妆及护肤品类增势良好，单品多点开花。分品类，2025 年公司彩妆/护肤/香水/培训学校分别营收30.0/18.7/0.34/1.5 亿元，同比变动+30%/+31%/无同比增速/-3%，剔除培训学校后、产品销售合计增长31.3%。其中：1）彩妆品类中底妆品类表现强势，光感柔纱凝颜粉饼、凝脂柔肌妆前霜、奢华鱼子无瑕气垫粉底液零售额均超3 亿元，同时持续丰富色彩条线，新品星空眼影及大地眼影全年零售额分别超600、900 万元；2）护肤品类中经典单品持续放量，鱼子面膜、黑霜、鱼子眼膜零售额分别超10 亿、3 亿、1 亿元，同时新品有序接力，高端黑金系列全年零售额超1.5 亿元。分渠道，线上延续高增，线下增长提速，复购率稳步提升。2025 年公司线上/线下分别营收24.8/24.3 亿元，同比增长39%/24%
　　注册会员数持续扩张，复购率良性提升。2025 年，公司持续推进会员体系建设，线上、线下注册会员数分别达1560 万人、640 万人，同比增长40%、33%。与此同时，综合复购率同比提升2.4 个百分点至33.3%，其中线上、线下复购率分别同比提升2.8、1.6 个百分点。报告期内，公司持续推进高端商圈进驻及专柜焕新，开设首家品牌形象旗舰店，并进驻北京SKP、杭州大厦、杭州万象城、重庆星光68 百货、香港海港城等高端商圈。
　　投资建议：根据公司会员增长、老客复购均处于良性上升通道，我们判断毛戈平仍处品牌势能快速提升阶段。我们认为，公司中短期增长趋势仍然明晰，源于较多的中型单品储备、较高的电商渠道弹性、以及线下店效的持续提升；中长期空间值得期待，包括品类延拓、更多高端品牌协同以及出海布局。预计2026-2028 年经调净利润为15.8、19.8、24.5 亿元，对应PE 分别为20.7、16.5、13.3 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、品牌发展不及预期；2、负面舆论风险；3、行业流量成本上升；4、线上数据不代表整体情况。