深度*公司*黑芝麻智能(02533.HK)：高阶智驾和具身智能 双引擎业务驱动成长

机构：中银证券
研究员：杨思睿/郑静文

　　公司近日发布2025 年年报。2025 年，公司实现营收8.22 亿元，同比大增73.4%；经调整后净亏损为人民币10.76 亿元，亏损幅度同比收窄17.5%；公司毛利率为41.0%，同比保持稳定。公司亏损收窄，车载芯片批量出货的同时，业务进一步扩展至具身智能和端侧AIoT 领域，有望形成协同效应。维持公司买入评级。
　　支撑评级的要点
　　公司核心芯片产品批量出货，推动营收大幅增长。分业务来看，2025 年公司辅助驾驶产品及解决方案收入为6.87 亿元，同增56.8%，主要原因有三：1）标配公司华山系列芯片的新款乘用车车型上市且销量表现强劲，使得公司高阶辅助驾驶芯片及解决方案销量持续提升。2）公司在L2-L3 商用车领域的市场竞争力进一步提升，在客户数量和客单价方面均实现显著增长；3）公司在无人物流等L4 场景实现批量出货。该业务毛利率保持相对稳定，为37.4%。细分产品来看，华山A1000 系列芯片是2025 年公司芯片销量的主力贡献者，年内已成功搭载于奇瑞、陕汽商用车，提供主动安全解决方案，并搭载于德赛西威“川行致远”S6 系列无人车，以“双脑冗余”架构为末端物流的无人化运营提供高算力支撑。华山A2000 系列芯片作为公司进军高阶智驾的核心力量，正与元戎启行、Nullmax 等核心算法厂商进行端到端、VLA 算法的深度适配与验证，并已取得头部车企定点，预计2026 年内将有多个量产项目落地。此外，武当C1200 系列芯片在2025 年也实现了从定点到量产的推进，在头部车企的新车型上已经进入量产阶段。
　　具身智能成为战略业务之一，产品已实现规模化交付。公司将具身智能解决方案业务作为战略性新业务，与高阶智能驾驶共同构成公司发展的核心双引擎。具身智能解决方案业务2025 年实现营收0.96 亿元，毛利率为48.7%。公司通过Kalos、Aura、Liora三款核心模组为机器人提供从基础控制到高阶认知的全栈算力，并在2025 年先后与云深处、傅利叶智能、联想、智平方、极智嘉等头部机器人产业链企业达成合作，目前已在四足机器人、航运智能巡检等场景规模化交付。此外，2025 年，公司智能影像解决方案产品拓展至AI 眼镜等领域，该业务当年实现收入0.39 亿元，同增7.9%，毛利率为84.7%，同减0.7pct。2025 年公司与理想汽车达成合作，为其首款AI 眼镜Livis 提供定制化影像算法，该产品已进入量产阶段。
　　展望2026 年，公司战略业务将实现规模化放量，并横向拓展至消费级AIoT 领 域。高阶智驾领域，公司将以华山A2000 芯片为核心，完成方案适配及量产工作；同时与萝卜快跑等L4 头部企业合作，布局Robotaxi 等场景。公司也将持续推进工程机械、清扫车、无人物流及轻卡等商用车领域的批量出货，实现L2-L3 级商用车与L4 级无人物流场景的规模化渗透。A2000 已通过美国相关审查，具备进入全球市场的优势，公司也将持续加速海外整车项目量产应用。公司另一战略业务——具身智能解决方案业务在2026 年也将依托SesameX 平台在物流、制造、服务等场景的规模化部署，以及Kalos、Aura、Liora 三大系列，满足不同形态和复杂程度的机器人需求，构建“机器人全脑体系”，并持续推进与头部机器人企业的合作，落地工业机器人、巡检机器人、灵巧手、垃圾分类机械臂等应用方案。2026 年公司将完成对珠海亿智电子的收购，依托亿智电子在AI SoC 芯片设计经验及AI 算法优势，与公司共同研发2T-10T算力的车载产品，并横向拓展至AI 陪伴玩具、扫地/割草机器人等消费级AIoT 终端，增强跨场景协同效应。
　　估值
　　2025 年公司营收大幅增长，净亏损规模缩减，在车载芯片批量出货的同时，公司将业务进一步扩展至具身智能和端侧AIoT 领域，有望与高阶智驾业务形成互补和协同。
　　我们小幅调整盈利预测，预计2026-2028 年公司收入13.6/20.6/28.5 亿元，净亏损逐步收窄至8.5/4.3/0.8 亿元，PS8.2/5.4/3.9 倍。高阶智驾、具身智能以及横向拓展的AIoT业务有望对公司业绩形成有力支撑，因此维持公司买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　客户拓展不及预期，政策落地不及预期，成本降低表现不及预期。