越秀地产(00123.HK)：毛利率承压 权益比下降 土储结构优化

机构：国信证券
研究员：任鹤/王粤雷/王静

　　归母净利润-95%。2025 年公司实现营业收入人民币864.6 亿元，同比增长0.1%；归母净利润人民币0.6 亿元，同比下降94.7%；核心净利润人民币2.6亿元，同比下降83.5%。公司增收不增利的主要原因是：1）结算毛利率约为7.8%，同比下降2.7 个百分点；2）结转权益比例下降导致少数股东损益17.2亿元，同比+305%。同时，公司2025 年计提资产减值15.7 亿元，同比减少7.1 亿元；投资收益同比-18%至8.0 亿元。
　　销售稳居前十，布局结构优化。2025 年公司实现合同销售面积295 万平方米，同比下降24.7%；实现合同销售金额人民币1062 亿元，同比下降7.3%，稳居千亿阵营，行业排名第九，公司销售区域布局进一步优化，大湾区、北方和华东各占约30%，核心六城贡献约85.6%。2025 全年公司新增25 幅土地，总建筑面积约278 万平方米，权益投资额244 亿元，平均拿地溢价率9.3%，其中96%的权益投资金额位于核心六城。截至2025 年末，公司拥有总土储1855 万平方米，对应总货值3328 亿元，其中大湾区占比50%，一二线占比94%，核心六城占总货值约75%，土地资源布局结构进一步优化。
　　财务稳健，债务结构合理。公司财务水平始终保持“绿档”。截至2025 年末，公司剔除预收款后的资产负债率为65.5%，净借贷比率为54.9%，现金短债比为1.7 倍。公司融资成本继续下降，全年加权平均借贷年利率为3.05%，同比下降44bp。债务结构方面，公司一年内到期债务占比26%，债务结构合理。
　　风险提示：市场下行超预期、行业政策不及预期、公司销售及结算进度不及预期、毛利率不及预期。
　　投资建议：预计公司26/27 年收入为814/756 亿元，归母净利为0.7/1.0 亿元，对应EPS 分别为0.02/0.02 元，对应PE 分别为177/134X，维持“优于大市”评级。
　　归母净利润-95%。2025 年公司实现营业收入人民币864.6 亿元，同比增长0.1%；归母净利润人民币0.6 亿元，同比下降94.7%；核心净利润人民币2.6 亿元，同比下降83.5%。公司增收不增利的主要原因是：1）结算毛利率约为7.8%，同比下降2.7 个百分点；2）结转权益比例下降导致少数股东损益17.2 亿元，同比+305%。
　　同时，公司2025 年计提资产减值15.7 亿元，同比减少7.1 亿元；投资收益同比-18%至8.0 亿元。
　　销售稳居前十，布局结构优化。2025 年公司实现合同销售面积295 万平方米，同比下降24.7%；实现合同销售金额人民币1062 亿元，同比下降7.3%，稳居千亿阵营，行业排名第九，公司销售区域布局进一步优化，大湾区、北方和华东各占约30%，核心六城贡献约85.6%。2025 全年公司新增25 幅土地，总建筑面积约278万平方米，权益投资额244 亿元，平均拿地溢价率9.3%，其中96%的权益投资金额位于核心六城。截至2025 年末，公司拥有总土储1855 万平方米，对应总货值3328 亿元，其中大湾区占比50%，一二线占比94%，核心六城占总货值约75%，土地资源布局结构进一步优化。
　　财务稳健，债务结构合理。公司财务水平始终保持“绿档”。截至2025 年末，公司剔除预收款后的资产负债率为65.5%，净借贷比率为54.9%，现金短债比为1.7倍。公司融资成本继续下降，全年加权平均借贷年利率为3.05%，同比下降44bp。
　　债务结构方面，公司一年内到期债务占比26%，债务结构合理。
　　风险提示：市场下行超预期、行业政策不及预期、公司销售及结算进度不及预期、毛利率不及预期。
　　投资建议：预计公司26/27 年收入为814/756 亿元，归母净利为0.7/1.0 亿元，对应EPS 分别为0.02/0.02 元，对应PE 分别为177/134X，维持“优于大市”评级。
　　盈利预测：
　　我们的盈利预测基于以下假设条件：
　　1、2022 至2025 年，公司的销售金额分别为1250/1420/1145/1062 亿元，同比+9%/+13%/-19%/-7%。在公司未来两年销售增速保持行业平均水平的情况下，综合考虑公司合同负债余额和结算进度，预计公司2026、2027 年总营业收入分别为814/756 亿元，同比-6%/-7%。
　　2、预计公司未来两年营业成本/营业收入分别为92%，与2025 年基本持平，考虑到公司低毛利项目陆续结算完毕，且开发业务承压已经反应在2025 年毛利率大幅下滑，预计公司毛利率将保持稳定。
　　3、预计公司未来两年管理费用/营业收入为1.5%，与2025 年基本持平。
　　4、预计公司未来两年销售费用/营业收入为3.2%，与2025 年基本持平。
　　5、公司2025 年业绩下滑的主要是主要原因是除毛利率承压外，结算权益比例下降影响较大，基于保守审慎的原则，我们预计公司未来两年结算权益比例与2025年基本持平。
　　6、公司2025 年计提资产减值15.7 亿元，同比减少7.1 亿元；投资收益同比-18%至8.0 亿元；由于投资收益和减值计提与行业基本面相关度较高，无法精确预测，基于保守审慎的原则，我们假设公司未来投资收益和减值计提与2025 年基本持平。