盐津铺子(002847)：魔芋推动业绩增长 电商调结构造成短期扰动

机构：东兴证券
研究员：孟斯硕/王洁婷

　　事件：2025 年公司实现营业收入57.62 亿元，同比增长8.64%；归母净利润7.48 亿元，同比+16.95%，扣非归母净利润7.15 亿元，同比+25.86%。单Q4受春节错期、电商调整影响营收13.35 亿元，同比-7.49%，归母净利润1.44亿元，同比-2.12%，但扣非归母净利润1.61 亿元，同比仍增长12.08%。
　　魔芋引领，推动业绩增长。魔芋零食全年营收17.37 亿元，同比大幅增长107%，占总营收比重30.15%，成为驱动公司成长的核心大单品。2026 年，公司预计魔芋品类仍将保持30%以上高速增长。海味零食、蛋制品、果干果冻等其他品类分别实现7.6/6.28/7.49 亿元营收，同比分别+12.53%/+8.35%/+4.32%，休闲豆制品和烘焙薯类表现承压，分别同比-0.39%和-22.43%。
　　电商主动调整接近尾声，旨在打造更高效健康的销售渠道。分渠道看，公司线下全年营收48.41 亿元，同比增长16.79%；线上收缩至9.22 亿元，同比下降20.50%，主要因公司主动减少低毛利产品和贴牌，2025 年下半年，电商业务同比降幅约40%，预计调整将持续至2026 年年中。从结果看，调整后电商收入明显下降，但利润模型和产品结构更优，也更符合公司长期战略。此外，高势能商超、零食量贩、会员店等渠道加速扩张，海外收入快速增长至1.7 亿元，同比增长172.5%；定量流通装渠道，在麻酱素毛肚核心大单品带动下，产品结构、区域结构及经销商结构均发生明显改善，华东、华北、东北等原本较薄弱区域实现了高速增长；零食量贩渠道同比增长30%以上。传统经销商散装渠道处于收缩阶段，同比下滑约20%。
　　管理能力卓越，毛利率、净利率双双提升。公司全年毛利率为30.8%，同比增加0.11 个百分点。魔芋产品、蛋类零食（鹌鹑蛋）等核心单品的毛利率分别提升1.12pct、5.63pct。其中，25 年魔芋精粉成本价格大幅提升，但公司通过经营策略对冲了成本压力，魔芋品类毛利率仍保持提升，充分体现了公司对市场的预判能力与管理能力。公司整体毛利率的改善主要得益于高毛利品类比重提升、电商低毛利品类收缩，产品结构调整助推长期盈利能力上行。2025 年销售/管理费用率分别为10.5%/3.31%，分别同比-2.0/-0.82pct。渠道结构及费控能力提升，公司经营效率明显改善。公司净利率提升至12.89%（+0.81 个百分点）。
　　盈利预测与评级：管理层将持续聚焦魔芋等高成长大单品，推动品类创新与多渠道深耕。公司打造品类品牌体系逐步成熟，成长性具备可持续性。预计26-28年公司归母净利润分别为9.42/11.49/13.37 亿元， 分别同比+25.93%/21.95%/16.33%，对应EPS 分别为3.45/4.21/4.90，对应PE 分别为17/14/12x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：抖音平台、零食渠道竞争愈发激烈；行业竞争加剧；原材料价格上涨，成本上升；大单品增长及新品放量不及预期；食品安全风险。