锅圈(2517.HK)：25年业绩亮眼 门店扩张与场景创新驱动增长

机构：中邮证券
研究员：蔡雪昱/杨逸文

　　事件
　　公司日前发布2025 年年报，2025 年实现营业收入78.1 亿元人民币，同比增长20.7%；毛利16.9 亿元，同比增长19.0%；核心经营利润4.6 亿元，同比增长48.2%；核心经营利润率提升至5.9%。
　　投资要点
　　门店高质量扩张与场景创新驱动增长，淡季表现突破。2025 年公司收入增长的核心驱动力来自门店网络的持续扩张与单店模型的场景化升级。全年净增门店1416 家，总店数达11566 家。中国乡镇市场渗透率仍低，下沉空间广阔。公司推动门店从传统货架向场景化经营升级，大店调改成效显著。锅圈小炒项目在成都成立数字化菜单研发中心，完成700 道数字菜单转化，郑州终试门店已开出，预计下半年在河南批量复制。此外，公司延伸消费场景至户外社交，郑州莲花公园露营店冬季营收表现良好。抖音渠道实现GMV 14.9 亿元，同比增长75.3%。
　　毛利率稳定，费用管控有效，股东回报大幅提升。2025 年，公司毛利率/归母净利率为21.6%/5.54%，分别同比-0.3/1.98pct；销售/管理/ 财务费用率分别为9.06%/5.92%/0.07% ，分别同比-1.2/-1.1/0.01pct。费用端方面，公司通过数字化中台与组织变革持续优化管理效率，取消省区概念，薪酬与业绩增长挂钩，向一线倾斜奖金，有效激发组织活力。
　　展望2026 年，门店总量与质量双升。公司计划2026 年总店数不低于14500 家，净增门店目标较2025 年有所提升，关店率控制在合理水平。区域上重点深耕华南市场，并计划在香港开出首家门店，探索境外市场。存量升级是2026 年的核心抓手。公司计划对现有老店中的约三分之一进行大店调改，目标实现面积与业绩的双重提升。同时，将改造数千家24 小时无人门店，推动夜宵、早餐等新消费场景，并规划千店级的露营门店网络，进一步拓展户外社交场景。运营赋能方面，公司成立独立AI 事业部，与高校合作围绕智能厨房、炒菜系统提升效率，升级AI 智能体赋能门店运营与供应链。
　　盈利预测与投资评级
　　我们预计2026-2028 年收入预测97.52/119.91/136.8 亿元，同比+24.9%/+23%/+14.1% ， 预计2026-2028 年归母净利润5.85/7.52/9.04 亿元，同比+35.2%/+28.5%/+20.1%，三年EPS 分别为0.21/0.27/0.33 元，对应当前股价PE 分别为20/15/13x，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。