中集车辆(301039)：国内+新兴市场表现亮眼 “星辰计划”构筑增长新曲线

机构：山西证券
研究员：刘斌/贾国琛

　　事件描述
　　近日，中集车辆发布2025 年报。2025 年公司实现营收201.78 亿元，同比-3.91%；归母净利润为9.04 亿元，同比-16.75%；扣非归母净利润8.55 亿元，同比-20.71%。
　　事件点评
　　国内及新兴市场表现亮眼，对冲欧美下行压力。25Q4 实现营收51.65亿元，同比-0.19%；归母净利润为2.82 亿元，同比+16.14%；扣非归母净利润2.58 亿元，同比-1.04%。从全年收入结构看，全球半挂车业务作为核心支柱，贡献收入143.72 亿元，其中，中国市场得益于“星链计划”收官，半挂车与液罐车销量同比增长15.00%，营收同比增长14.65%，半挂车市占率连续七年全国第一，液罐车市占率跃居行业首位。同时，全球南方市场表现尤为突出，营收规模达30.9 亿元，同比大幅增长17.7%，在东南亚、中东、非洲等区域收获显著增长，有效对冲了欧美市场的下行压力。
　　盈利质量有所改善，维持高分红回报股东。2025 年，公司归母净利润为9.04 亿元，同比下降16.75%。2025Q4 归母净利润2.82 亿元，同比增长16.14%，环比增长28.70%。盈利质量有所改善，受益于国内“反内卷”成效及南方市场盈利能力提升，整体毛利率实现增长，其中星链半挂车与液罐车毛利率同比提升3.3 个百分点。费用端方面，销售费用同比下降7.4%，管理费用和研发费用分别同比增长2.6%和17.7%，研发投入显著增加，体现公司在新能源头挂列车（EV-RT）等领域的技术布局。公司发布2025 年度利润分配预案，拟每10 股派发现金2.1 元（含税），合计派发3.94 亿元，占当年归母净利润的43.56%。在利润同比-16.75%的背景下，公司仍选择提高分红比例，反映出公司对股东回报的重视以及公司现金流状况的稳健。
　　“星辰计划”开启，EV-RT 业务构筑未来增长新曲线。公司在“星链计划”基础上启动“星辰计划”（2026-2030），旨在实现从“小赢”到“大步跨越”。核心策略是将“星链”经验横向复制与纵向深化：一方面，推动“大白熊计划”以改善北美业务表现；另一方面，择机启动“欧洲半挂车星链计划”，构建横跨亚非欧的竞争新优势。纯电动头挂列车（EV-RT）业务取得里程碑式突破，全球首发EV-RT 生态圈及原型车，并计划于2026 年成立　　“EV-RT 产品平台研究院”，有望在汉诺威车展发布物流型电动挂车平台。
　　EV-RT 业务不仅是公司引领行业变革的战略棋局，更将成为驱动长期价值增长的核心变量。
　　投资建议
　　短期，在国内市占提升+新兴市场开拓等因素叠加影响下，2026 年公司经营有望逐步企稳；中长期，公司不断加大智能电动化投入，深化“跨洋经营，当地制造”的经营模式，持续建设高端制造体系，全球经营有望平稳向好。
　　我们预计公司2026-2028 年营收分别为222.32、245.38、275.39 亿元；归母净利润分别为11.21 亿元、13.12 亿元、15.17 亿元，EPS 分别为0.60、0.70、0.81 元，对应PE 分别为15.6、13.3、11.5 倍，维持“增持-A”评级。
　　风险提示
　　市场竞争加剧风险：商用车市场需求低迷，市场竞争激烈，若公司不能持续保持技术创新和产品升级，可能面临份额被竞对抢占的风险。
　　海外市场拓展不及预期风险：海外市场拓展前期需要投入较多人力物力，若不能形成产品并打开市场空间将对公司业绩产生不利影响。
　　原材料价格波动风险：原材料价格的波动可能影响公司的生产成本，若原材料价格大幅上涨且公司无法有效转嫁成本，将对公司利润产生不利影响