小商品城(600415)：25年净利润同增37% 加速转型贸易服务平台

机构：中金公司
研究员：徐卓楠/王杰睿

　　业绩回顾
　　2025 年业绩基本符合我们预期
　　公司公布2025 年业绩：营业收入199.3 亿元，同增26.6%；归母净利润42.0 亿元，同增36.8%，基本符合我们预期。分季度看，Q1-Q4 归母净利润分别同增12.7%/20.8%/100.5%/0.2%，Q4 受开业后的招商宣传及折旧摊销增加的影响，利润同比相对平稳。
　　发展趋势
　　1、市场经营持续增长，贸易服务快速扩张。分业务看，商品销售/ 市场经营/ 贸易服务/ 配套服务分别同比增长7.9%/14.8%/106.8%/21.1%，此外新增数贸中心相关写字楼销售收入。具体来看，10 月数贸中心开业即繁荣，拥有自主品牌或经营IP 产品的商户占比57%；Chinagoods 平台截至25 年底累计在架商品数超1702 万个，累计注册采购商超550 万人；Yiwu Pay截至2025 年末为超2.5 万家商户开通跨境收款账户，全年跨境业务交易额突破60 亿美元，同比增超50%，同时于公告提出26 年新增100 亿美元的目标。
　　2、财务费用优化，盈利能力提升。25 年公司综合毛利率31.4%，同比持平；市场经营/贸易服务毛利率同比分别下滑1.3/1.9ppt 至82.9%/82.7%，主因新市场折旧摊销项及CG 平台数字化履约服务成本增加；销售/管理费用率分别同比+0.3/-0.6ppt 至2.4%/3.1%。
　　综上，公司25 年归母净利率同比提升1.6ppt 至21.1%。
　　3、进口市场有望形成接力，AI 平台价值有待重估。1）公司加快构建进口产业体系，截至25 年末共完成28 类进口正面清单商品试单，引入199 个SKU、5.8 万件商品，我们看好后续伴随相关政策落地，七区进口市场对公司中期业绩的支撑。2）公司与阿里云等合作打造的“世界义乌”商贸大模型持续迭代，推动AI 应用工具落地，26 年目标AI 应用增至32 项（当前上线14 项，注册用户超5.6 万人），实现AI 技术深度赋能，推动业务转型数据驱动。
　　盈利预测与估值
　　维持26/27 年盈利预测，当前股价对应26/27 年13/12 倍P/E。维持跑赢行业评级，考虑到外部环境带来的市场偏好变化，下调目标价7%至20.5 元，对应26/27 年20/18 倍P/E，有50%上行空间。
　　风险
　　空置率上升，外贸景气度下降，政策变动。