威高骨科(688161)：构建骨科平台 境外业务高速增长

机构：东方证券
研究员：伍云飞

　　核心观点
　　集采超于温和，营收与净利回升。公司2025年实现营业收入15.2亿元，同比增长4.8%，归母净利润2.7亿元，同比增长20.1%。2025年第四季度，公司实现营业收入4.2亿元，同比增长12.7%，归母净利润0.6亿元，同比增长3.0%。随着国家集采续约规则趋于温和，国产替代趋势持续，国内头部企业获得更高市场份额，公司营收和净利润均有回升。
　　境外业务高速增长，全球取证进度加速。公司2025年境外实现营业收入0.9亿元，同比大幅增长59.7%，报告期内获取了25张海外注册证，涵盖脊柱、创伤、关节产线，公司不仅在东南亚、拉美等新兴市场站稳脚跟，也在欧盟等高标准市场实现了高端产品的实质性准入。国内骨科赛道已被集采较为全面覆盖，未来公司将加大海外开拓与投入力度，持续提升海外收入占比。
　　构建骨科平台，实现多品类协同优势。公司巩固传统产线的同时，通过对新兴赛道的挖掘，持续构建骨科平台，已初步完成从单一耗材供应商向骨科临床整体方案商的转变。其中，功能修复与组织再生业务表现亮眼、脊柱微创业务形成深度协同：
　　2025年功能修复与组织再生业务毛利率为83.1%，同比增长1.04pct，盈利能力强；脊柱微创业务，公司收购杰思拜尔，增厚了在高频电刀、手术动力系统、超声骨刀等方面的技术实力，将精创、量子医疗、杰思拜尔整合为新精创公司，形成骨科内镜、微创耗材与有源产品的深度协同。
　　盈利预测与投资建议
　　假设公司国内营收在集采温和的背景下缓慢修复，境外营收虽然增速较快但初期体量较小，此外，新兴品类的放量也需时间，我们小幅下调公司2026-2027年EPS为0.77、0.93元（原预测值分别为0.87、0.97元），并新增2028年EPS为1.10元。根据PE估值法及可比公司估值水平，给予公司2026年47倍市盈率，对应目标价为36.19元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　骨科集采政策变动风险、渠道开拓和新业务拓展不及预期风险、费用改善不及预期风险。