乐舒适(02698.HK)：核心业务均实现量价齐增 区域开拓卓有成效

机构：长城证券
研究员：郭庆龙/吕科佳/王文杰

　　乐舒适发布2025 年年度业绩公告。2025 年公司实现收入5.67 亿美元，同比+24.9%；经调整净利润1.22 亿美元，同比+24.4%。
　　公司核心业务均实现量价齐增，核心地区保持快速增长，区域开拓卓有成效。
　　1）分品类：2025 年公司婴儿护理业务收入4.46 亿美元，同比+23.07%，销售量/单价分别同比+17.90%/+4.38%；根据乐舒适2025 年全年业绩公告，主要受益于非洲及拉美两大市场需求的释放，其中非洲市场销量同比+16.3%，该区域人口出生率显著高于其他大洲，市场体量持续扩容，拉美市场销量同比增长超过100%，公司加速渠道拓展以占领市场。2025 年公司女性护理业务收入0.99 亿美元，同比+27.87%，销售量/单价分别同比+19.37%/+7.12%；根据乐舒适2025 年全年业绩公告，销量的快速增长得益于公司销售区域内适龄女性人口规模提升，并且部分国家加强对女性卫生健康的宣传普及（例如加纳政府推行免费卫生巾派送项目），城镇化率提升，带动卫生巾需求持续扩容；与此同时，公司积极参与加纳政府卫生巾派送项目，有效提升了公司卫生巾产品的市场覆盖率、品牌知名度。2025 年公司家庭护理业务收入0.22 亿美元，同比+53.78%，销售量/单价分别同比+52.75%/+0.67%。
　　2）分地区：2025 年公司东非/西非/中非地区收入分别达到2.56/2.31/0.58 亿美元，分别同比+23.90%/+18.41%/+34.51%，根据乐舒适2025 年全年业绩公告，2026年公司将进一步推动销售渠道数字化变革，从渠道商延伸至终端门店，并率先在加纳、肯尼亚等重点国家开展试点运营，以更好地管理全链条渠道地数据分析及销售活动监控；2025 年公司拉美地区收入同比高增134.32%至0.22 亿美元，新开拓效果显著，以秘鲁为例，公司积极推动渠道结构多元化升级，重点加大对商超、药店等现在渠道的布局与进驻力度；2025 年公司中亚地区收入27.2 万美元，同比+159.05%。从奖项来看，2025 年公司已经获得Consumer Choice Awards Kenya颁发的“2025 年肯尼亚消费者选择奖——肯尼亚首选的卫生巾&婴儿纸尿裤”、Brand Africa 颁发的“最受欢迎的个人护理品牌——肯尼亚最佳品牌奖”等9 项奖项。
　　盈利能力相对稳定，外汇收益形成正贡献。2025 年公司经调整净利率21.56%，同比-0.09pct；毛利率35.87%，同比+0.62pct；销售、管理、研发、财务费用率　　分别为3.52%、6.90%、0.21%、0.25%，分别同比+0.02pct、+0.69pct、+0.09pct、+0.15pct。2025 年公司外汇收益净额540 万美元，由2024 年的外汇亏损净额12万美元转为外汇收益，主要得益于2025 年欧元、中非法郎、西非法郎、赞比亚克瓦查、加纳赛地、秘鲁索尔等货币对美元升值产生。
　　投资建议：公司是新兴市场持续发力的快消品龙头，已经建立了“本地化生产+全球化供应链+深度分销”的竞争壁垒，持续推进核心区域深化及新区域开拓，有望保持较强的竞争力与成长性。我们预计公司2026、2027、2028 年的归母净利润分别为1.41、1.65、1.87 亿美元，对应的PE 分别为16.80、14.40、12.69 倍，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：新品销售不及预期，核心市场渠道下沉不及预期，新开拓市场成效不及预期，原材料成本大幅提升。