深度*公司*恒玄科技(688608)：营收结构优化 平台化布局着眼未来成长空间

机构：中银证券
研究员：苏凌瑶/茅珈恺

　　恒玄科技发布2025 年年度报告。公司2025 年营收结构呈现多元化趋势。TWS耳机和智能手表持续巩固细分市场地位，公司前瞻性布局智能眼镜高增长赛道，自研6nm SoC 赋能端侧AI 未来。维持增持评级。
　　支撑评级的要点
　　营收结构优化，平台化转型增强经营韧性。恒玄科技2025 年营收35.25 亿元，YoY+8%；毛利率38.7%，YoY+4.0pcts；归母净利润5.94 亿元，YoY+29%。2025 年公司产品不断升级，营收结构趋于多元化。其中，蓝牙音频芯片营收占比从62%下降至53%；智能手表/手环芯片营收占比从32%小幅上升至35%；智能硬件及其他芯片产品营收从6%上升至12%。
　　营收结构的多元化和产品结构的升级，提升了公司的经营韧性和抗风险能力。恒玄科技逐步向平台型芯片公司迈进。
　　TWS 与智能手表双轮驱动，技术领先巩固细分市场地位。根据IDC 数据，2025H1 中国蓝牙耳机出货量为5,998 万台，YoY+8%，其中TWS 耳机依然是出货助力，但是OWS 耳机成为最大增量。蓝牙耳机市场转向细分品类驱动，舒适佩戴和场景适配成为市场核心诉求。
　　在TWS 耳机领域，公司以前瞻的产品定义和快速的响应能力，较早推出支持双耳通话、集成主动降噪等功能的产品，迅速抢占了品牌市场。根据IDC 数据，2025 年中国腕戴设备市场出货量为7,390 万台，YoY+21%；其中智能手表市场出货量为5,061 万台，YoY+17%；其中手环市场出货量2,329 万台，YoY+29%。智能手表/手环市场正在向AI 集成、医疗健康服务、轻量化等趋势发展。2025 年公司凭借在蓝牙、低功耗、高集成领域多年的技术积累，成功推出业内第一颗运动手表主控芯片，并在业内率先推出采用12nm 和6nm 先进工艺的新一代可穿戴主控芯片，在智能手表市场份额快速提升。
　　前瞻性布局智能眼镜高增长赛道，自研6nm SoC 赋能端侧AI 未来。根据IDC 预估，2026年全球智能眼镜市场出货量将突破2,369 万台，其中中国智能眼镜市场出货量将突破492万台，智能眼镜市场正式迈入规模化增长新阶段。IDC 预估2026 年智能眼镜市场中支持端侧AI 的产品占比将超过30%，支持语音助手大模型的占比将超过75%，为复杂任务提供支持。2025 年公司面向智能眼镜等低功耗智能终端市场研发了新一代智能旗舰可穿戴SoC 芯片BES6100 系列。该产品采用6nm 先进工艺和混合系统架构，兼顾高性能计算和超低功耗。
　　其中，低功耗域集成Wi-Fi6、蓝牙7.0、多核低功耗Cortex-M 处理器、低功耗摄像头和显示模块、低功耗内存系统和RTC 电源管理系统，可高效支持语音和音频传输、语音唤醒、环境感知、姿态跟踪等全天候轻量级应用；高性能域集成多核Cortex-A 处理器、多核NPU和GPU，综合算力相较于BES2800 大幅提升，可满足Linux/Android 系统运行和端侧AI模型的推理需求。此外，公司自研用于智能眼镜的低功耗高性能ISP 技术，凭借良好的硬件性能和深度定制的影像链路，较好适配了AI 眼镜对实时视觉感知和超清记录的需求。
　　估值
　　考虑到存储涨价对消费电子的负面影响，我们预计2026 年下游消费电子销量可能会同比下滑。我们下调公司2026/2027 年EPS 预估至3.69/5.49 元，并预估2028 年EPS 为6.62 元。
　　截至2026 年4 月3 日收盘，公司总市值约273 亿元，对应2026/2027/2028 年PE 分别为43.8/29.5/24.5 倍。考虑到公司当前PE Bands 位于历史偏低水平，维持增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　行业需求不及预期。市场格局恶化。终端应用创新不及预期。