阳光电源(300274)：Q4业绩阶段波动 看好中期成长趋势

机构：长江证券
研究员：邬博华/曹海花/王耀

　　事件描述
　　阳光电源发布年报，2025 年实现收入891.84 亿元，同比增长15%；归母净利134.61 亿元，同比增长22%；扣除股份支付和激励基金影响后归母净利为147.75 亿元，同比增长29%。其中，2025Q4 实现收入227.82 亿元，同比下降18%，环比下降0.4%；归母净利15.8 亿元，同比下降54%，环比下降62%。
　　事件评论
　　逆变器业务，2025 年收入311 亿，同比增长7%，毛利率34.7%，同比提升3.8pct；其中光伏逆变器发货143GW，同比小降，风电变流器发货63GW，同比大幅增长。2025 年公司逆变器出货市场结构进一步优化，预计低毛利率的国内市场占比有所降低。对于Q4，我们预计公司逆变器发货环比小降，毛利率亦环比略有下降，我们预计主要系公司基于谨慎性原则，年底集中结算售后成本、渠道返利等。后续逆变器毛利率预计修复。
　　储能系统集成业务，2025 年收入373 亿，同比增长49%，毛利率36.5%，同比基本持平。公司全年发货43GWh，同比增长50%以上。区域结构上看，海外占比预计同比进一步提升。对于Q4，我们预计销售环比略有下滑，同时毛利率环比下滑，或与公司市场结构变化有关，部分国内、拉美等低毛利项目预计于Q4 确收，拉低整体毛利率水平。同时，电芯等原材料价格上涨、美国市场关税、汇率波动等亦对Q4 毛利率产生一定负面影响。
　　电站业务，2025 年收入166 亿，同比下降21%，主要是市场政策等客观因素影响下公司主动减少国内户用光伏项目开发，毛利率14.5%，同比下降4.9pct。
　　其他数据方面，2025 年公司继续加大研发投入达42 亿，同比增长32%，研发人员7600余人，团队规模大幅领先行业；此外公司加大全球布局，海外员工2200 余人，同比增长24.5%。公司扣除股份支付和激励基金影响后归母净利为147.75 亿元，同比增长29%，表明公司实际经营业绩增速更佳。其中的激励基金，主要是考虑2025 年公司超额完成预设业绩考核目标，因而计提部分资金，用作员工持股计划的购股资金，记入公司各季度的成本及各项费用中。2025Q4 期间费用率12.9%，环比基本持平。Q4 末合同负债107 亿，环比增长6%，在手订单储备充足。Q4 信用减值4.8 亿，资产减值4.3 亿，亦是基于谨慎的会计准则，对在手电站项目、应收账款等进行计提减值。
　　站在全年角度来看，我们认为公司业绩表现依然较为突出，并超额完成年初目标。更重要的是，当前时点，无论是储能行业景气度，还是公司竞争力与长期价值，均无可争议。展望2026，我们预计公司储能出货有望达60GWh+，同比增长近50%；面对原料涨价，公司凭借服务与品牌，有望逐步向下传导压力，整体盈利能力或维持平稳。AIDC 方面，公司未来有望逐步实现电源产品落地及交付，同时AIDC 相关储能订单亦在商务洽谈、协同推进中，为公司提供又一新的成长曲线。
　　我们预计公司2026-2027 年实现归母净利润155、200 亿，对应PE 为17、13 倍。维持买入评级。
　　风险提示
　　1、原材料价格进一步上涨；2、竞争格局加速恶化；3、AIDC 相关业务进展不及预期。