海澜之家(600398)2025年报点评：业绩略超预期 各业务渐步入向上经营周期

机构：长江证券
研究员：于旭辉/魏杏梓

　　2025 年，公司收入/归母净利润分别为216.3/21.7 亿元，同比+3.2%/+0.3%；其中单Q4 收入/归母净利润分别为60.3/3.0 亿元，同比+5.8%/+21%，业绩略超预期。此外，2025 年分红19.7亿元，分红比例为91%维持高位。
　　事件评论
　　直营&线上引领主品牌增长，新业务仍需等待业绩兑现。
　　主品牌：2025Q4 收入同比+2.1%至40.5 亿元，加盟关店拖累营收，电商业务在去年并表斯搏兹高基数下收入仍实现10%增长，环比大幅提速，叠加直营同店改善下整体仍实现略增，折扣控制优化下Q4 主品牌毛利率同比+0.3pct 基本维稳。全年收入同比-2.4%仍略降，预计主因弱消费下街铺客流下滑&加盟关店，但直营渠道连续经营12 月以上门店同店+9.6%表现较优，毛利率同比+1.9pct 彰显运营质量提升。门店端，公司延续渠道调整，Q4 直营/加盟分别净开46 家/净关105 家，今年预计加盟调整接近尾声，叠加渠道结构优化&同店提升下主品牌营收增长有望向好。
　　团购：2025Q4 收入同比+9%至8.3 亿元，增速环比Q3 下滑35pct，Q4 毛利率同比+2.5pct/环比-7.8pct 至33.2%，环比下滑较多预计主因结算差异。行业降本节支下价格竞争较激烈，2025 年收入同比+21.9%，毛利率同比-2pct。
　　其他品牌：2025Q4 收入同比+14%，毛利率同比-5.1pct；2025 年收入同比+29%，小品牌英氏、OVV 收入预计均延续增长，毛利率同比-7.2pct，新业务FCC 与城市奥莱贡献收入增量但后者在存货计提以及规模化效应不足下预计亏损，新业务占比提升对毛利率有所拖累。
　　2025Q4 新业务拖累毛利率，净利率维稳略增。2025Q4 整体毛利率同比-0.2pct，预计主因FCC 业务占比提升对毛利率有所拖累。费用端，Q4 期间费用率同比-0.1pct 基本维稳，其中销售费用率同比+1pct 预计主因直营门店开店，管理费用率/研发费用率分别同比-0.5pct/-0.9pct，精细化管理&控费能力有所强化，公司Q4 归母净利率+0.6pct 至5.0%。
　　展望：多曲线成长性逐步兑现，红利中的优质α标的。后续，伴随线下关店放缓&同店提升，主品牌进入向上经营周期，城市奥莱业务架构厘清、加速扩张、空间可期，叠加FCC/电商/出海多曲线成长性逐步兑现，有望带来业绩端增量。此外，公司具备持续且较优的分红能力，近年分红比例有望维持约90%。预计公司2026/2027/2028 年归母净利润为23.0/24.6/26.3 亿元，同比+6%/+7%/+7%，对应PE 为14/13/12X，90%分红比例下2026年股息率达6.6%，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、终端零售环境变化；
　　2、品牌库存去化不及预期；
　　3、国内外宏观经济变化。