凯莱英(002821)：新兴业务势头强劲 小分子CDMO保持稳健

机构：中信建投证券
研究员：袁清慧/成雨佳/王云鹏/贺菊颖

　　核心观点
　　2025 公司营收同比增长14.9%，实现归母净利润11.33 亿元，同比增长19.3%，业绩符合预期。利润端受新兴业务板块加速增长利润率显著提升影响增长更快。公司小分子业务稳步增长，海外市场持续拓展；新兴业务中化学大分子和生物大分子营收、订单均增长迅猛，为后续业绩持续释放奠定坚实基础。至2026 年3月，公司在手订单13.85 亿美元，同比增长31.7%，同时新签订单保持良好态势。展望2026 年，我们看好公司小分子CDMO 继续稳固基本盘，新兴业务保持高速增长，推动公司收入利润加速增长。
　　事件
　　公司发布2025 年年度报告
　　公司发布2025 年年度报告，实现营业收入66.70 亿元，同比增长14.9%，实现归母净利润11.33 亿元，同比增长19.3%，实现经调整净利润12.53 亿元，同比增长56.1%，实现经调整净利率18.8%，同比增长5.0 个百分点，实现毛利率42.0%。截至2026年3 月31 日，在手订单13.85 亿美元，同比增长31.7%。
　　营收利润符合预期，在手订单加速增长
　　公司2025 年实现营收66.70 亿元，同比增长14.9%，归母净利润11.33 亿元，同比增长19.3%，实现经调整净利润12.53 亿元，同比增长56.1%，毛利率42.0%，营收利润符合预期。公司净利润增速超过营收增速主要得益于降本增效措施显现、新业务交付规模扩大及产能利用率爬坡提升等因素。单Q4 公司实现营收20.4 亿元，同比增长22.6%，实现归母净利润3.32 亿元，同比增长39.3%。截止2026 年3 月31 日，公司在手订单达13.85亿美元，同比增长31.7%，新签订单保持良好态势。
　　以客户类型来看，25 年公司实现跨国大制药公司收入29.16 亿元，同比增长8.4%，实现中小制药公司收入37.55 亿元，同比增长20.6%；2025 年实现海外收入49.21 亿元，同比增长14.9%，其中来自境外的新兴业务收入8.52 亿元，同比增长超240%，主要由于海外市场需求和整体订单价格水平均呈现积极态势。实现国内收入17.49 亿元，同比增长15.1%。25 年持续开拓全球市场，新增客户超300 家。
　　小分子业务保持稳健，新兴业务驱动公司加速增长小分子业务2025 年实现营收47.35 亿元，同比增长3.6%，毛利率46.8%维持较高水平。25 年公司交付商业化项目59 个、临床及临床前项目515 个，其中包含70 个临床三期项目。根据在手订单预计2026 年小分子PPQ项目达16 个，持续推进的PPQ 项目有望为小分子CDMO 稳健增长打下坚实基础。
　　新兴业务2025 年实现营收19.29 亿元，同比增长57.3%，实现毛利率30.1%，同比增长8.4 个百分点，盈利能力持续改善，其中境外收入8.52 亿元，同比增长超240%。新兴业务中：1）化学大分子表现亮眼，实现营收10.28 亿元，同比增长123.7%，在手订单金额同比增长127.6%，其中境外占比58.4%。服务处于临床阶段的多肽药物52 个，其中减重项目19 个，有8 个处于临床后期，25 年公司首个多肽项目实现商业化供货，26 年预计4 个项目进入PPQ 阶段。截至26 年3 月，多肽固相反应合成总产能为45,000L，预计2026 年底将进一步增至69,000L。25 年6 个ADC 项目处于PPQ 阶段，预计26 年有4 个项目有望进入商业化阶段；2）生物药CDMO实现营收2.94 亿元，同比增长95.8%，在手订单金额同比增长55.6%，其中境外占比39.9%，2025 年公司共计执行130 个项目，其中5 个BLA 项目，46 个IND 项目，且顺利完成首个PPQ 生产。此外，新建设的奉贤一期商业化抗体车间实现投产，商业化ADC 车间预计2026 年第二季度交付，将进一步扩充ADC商业化产能；
　　3）制剂业务实现营收2.84 亿元，在手订单增长49.1%。25 年新增7 个制剂商业化项目，累计已有9 个制剂商业化项目，其中有2 个项目供应海外市场，国际化步伐持续加快。在产能建设方面，β-内酰胺固体制剂车间与预充针制剂车间顺利投入GMP 使用并实现多个项目交付，商业化BFS 车间及卡式瓶制剂车间建设按计划推进，预计26Q2 投入使用，PSD-3 喷雾干燥车间启动建设，预计2026 年年底投入使用。
　　26 年展望：2025 年公司重新进入业绩增长通道，营收利润均实现双位数增长，新签订单保持良好态势，在手订单加速增长。在小分子业务领域，公司不断提升效率，保持较高毛利率水平，稳步推进海外产能建设，做好业绩增长的基本盘。在新兴业务领域，公司持续加深在热门领域如多肽、小核酸、XDC 等方面的布局，开拓新客户，在化学大分子和生物药CDMO 业务上实现在手订单与营收高速增长，26 年有望维持这一趋势，同时随着公司产能爬坡以及海外订单陆续交付，新兴业务板块毛利率有望进一步提高。26 年公司预计经营业绩有望加速增长，全年实现营收19%-22%。
　　财务分析：期间费用率有所下降，资本开支持续增加25 年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为3.2%、12.0%及8.9%，同比-1.0pp、-2.6pp 及-1.7pp，　　期间费用率下降明显，主要由于公司持续落实降本增效措施，同时营业收入持续增长。2025 年资本开支12.70亿元，占营收比重19.0%，全年资本开支较24 年小幅上升，主要用于国内各业务领域的产能建设。随着业务持续向好，公司将积极推进产能建设，预计2026 年Capex 约为21 亿元。
　　盈利预测及投资评级：考虑到小分子CDMO 行业的高景气度和公司在技术、响应度和客户方面的优势，以及公司不断打造自身能力平台、拓展服务能力，我们预计公司2026-2028 年收入分别为80.3 亿元、98.1 亿元、114.7亿元，同比增速分别为20.3%、22.2%、16.9%；归母净利润分别为12.6 亿元、17.6 亿元和21.1 亿元，经调整归母净利润分别为14.9 亿元、18.5 亿元和21.5 亿元，同比增速分别为22.7%、24.3%和15.9%，对应当前股价的PE 为34、24、20 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：后续订单增长及商业化业务增长不及预期：公司客户为创新药公司及跨国药企，订单增长依靠客户创新立项，以及产品研发进展，存在不确定性；业务拓展不及预期：公司积极拓展新兴业务，持续进行投资及能力建设，新业务的拓展进度、收入发展存在不确定性；核心技术人员流失的风险：医药外包服务行业是高素质技术人才密集型行业，公司通过建立各种人才激励机制，稳定自身技术人员团队，未曾发生大规模技术人员流失情况。若发生大规模流失，将对其正常经营带来负面影响。产能拓展及利用不及预期：公司多肽及生物大分子板块产能仍在扩建，可能存在扩建进度或者产能利用率不及预期情况。