科伦药业(002422)：业绩符合预期 业务结构有望持续改善

机构：中金公司
研究员：张琎/宋歌/朱言音

　　业绩回顾
　　2025 年业绩符合我们预期
　　公司公布2025 年度业绩：2025 年度营业收入185.13 亿元，同比减少15.13%；归母净利润17.02 亿元，同比减少42.03%。业绩符合我们预期。
　　发展趋势
　　市场需求下降导致输液业务整体收缩，产品结构持续改善。2025年公司输液销售收入74.84 亿元，同比下降16.02%。市场需求下降，主因传染类疾病发病率下降、医保控费。公司通过智能化水平提升、集约化生产降本增效，缩减销售费用；持续加强即配型多室袋产品推广，引领输液行业变革，巩固行业龙头地位。我们预计基础输液集采推进平稳、市场竞争趋于理性，随着粉液双室袋、肠外营养三腔袋放量，公司产品结构有望持续改善。
　　抗生素中间体和仿制药业务承压，创新转型推进业务升级。2025年公司抗生素中间体及原料药收入44.97 亿元，同比下降23.20%，主要来自青霉素市场需求波动导致销量和价格下滑。子公司川宁生物积极推进合成生物学研发，我们预计2026 年将为公司业绩提供增量。非输液药品收入40.36 亿元，同比下降3.20%。公司积极部署创新，我们预计2026 年在麻醉镇痛、中枢神经、抗感染、代谢等领域的创新药研发将持续推进。
　　创新药上市已成梯队，sac-TMT 国内外研发进入收获期。子公司科伦博泰是国内ADC 行业龙头之一，在国内已有sac-TMT、塔戈利单抗、西妥昔单抗N01 获批并于2026 年1 月进入医保，博度曲妥珠单抗已获批。四款产品2025 年共实现销售额5.43 亿元，我们预计基于新版医保目录正式执行，2026 年公司创新药有望迎来放量。Sac-TMT 由合作伙伴MSD 在全球开展17 项III 期MRCT，我们预计2026 年sac-TMT 有望在美国提交上市申请。
　　盈利预测与估值
　　维持2026/2027 年归母净利润预测19.1 亿元/23.9 亿元不变。当前股价对应2026/2027 年28.7/23.0 倍P/E。维持跑赢行业评级和44.5 元目标价，对应2026/2027 年37.2/29.8 倍P/E，较现股价有29.6%上行空间。
　　风险
　　集采政策影响超预期，创新药研发不及预期，行业需求下降。