泰格医药(300347)：营收恢复增长趋势 净新签订单维持较好增长

机构：中信建投证券
研究员：袁清慧/成雨佳/王云鹏/刘若飞/汤然

　　核心观点
　　公司发布2025 年业绩，整体符合预期。2025 下半年泰格利润端触底，订单端已进入复苏通道。 新增订单102 亿元（+20.7%）创历史新高，尤其Q4 单季最强，为2026 年收入双位数增长奠定坚实基础。尽管受国内临床业务拖累，扣非净利润短期承压，但经营拐点已现：合同负债增至11 亿元，海外业务持续高增。展望2026 年，随着新签订单转化为收入及毛利率温和修复，公司有望逐步迎来盈利反转，扣非净利润目标6-7亿元，建议重点关注SMO及临床CRO 业务订单量价变化、持续复苏趋势及业绩修复带来的远期利润修复空间。
　　事件
　　公司发布2025 年业绩
　　2025 年实现营收68.33 亿元（+3.5%），扣非净利润3. 55 亿元（-58.5%），归母净利润8.88 亿元（+119%），两者差异主要源于非经常性损益5.33 亿元。其中，投资收益及公允价值变动合计贡献约4.34 亿元（同比+160%），联营基金贡献约1. 9 亿元，处置其他非流动金融资产收益1.18 亿元（按成本计为4.7 亿元）。
　　期末其他非流动金融资产余额98.4 亿元，全年公允价值实现正收益0.42 亿元（2024 年为-5.02 亿元），资产质量企稳回升。此外，合同负债增至11.0 亿元（+39%），经营性现金流11. 18 亿元（+19%）。2026 年公司指引扣非净利润目标6-7 亿元，毛利率有望明显恢复。
　　简评
　　订单与收入：新签项目创新高，收入增速逐季改善订单表现亮眼，新签项目创历史新高：2025 年公司净新增订单102 亿元，同比增长20.7%（2024 年增速约10%），显著加速。其中，下半年新签金额明显高于上半年，Q4 表现亮眼，为2026 年收入增长奠定坚实基础。新订单中早期项目（I/II 期）占比同比明显提升，反映出前端需求持续回暖。同时随着行业供给端优化，2025 年公司新签订单的平均单价已经企稳，预计2026 年稳中有升。
　　2025 年收入逐季改善，全年实现3.5%增长： 2025 年实现营收68.33 亿元，同比增长3.5%；其中Q4 单季收入18.07 亿元，同比增长17.7%（主要因2024Q4 基数较低），环比增长1.8%，收入增速呈逐季改善趋势。
　　各业务板块表现：
　　临床试验技术服务（CTS）：收入32.67 亿元，同比微增2.8%。国内创新药临床运营收入同比下滑（受存量订单减少、单价下滑、订单取消/终止影响），但海外临床运营业务持续快速增长，临床注册业务恢复明显，医疗器械、药物警戒等业务受益于MNC 需求实现增长。
　　临床试验相关及实验室服务（CRLS）：收入34.47 亿元，同比增长4.6%。SMO 业务受益于MNC 订单实现双位数增长；数据管理与统计业务稳健；实验室服务（方达控股）受海外产业周期及国内竞争影响，收入基本持平。
　　26 年展望：看好需求复苏及海外业务增长，盈利能力期待后续恢复公司作为国内临床CRO 行业龙头企业，25 年临床运营业务受行业周期变化、国内订单价格调整、部分项目取消或主动终止等因素影响，收入及毛利率阶段性承压。公司顺应内需复苏趋势，持续加强订单引入及转化管理，预计2026 年实现收入端持续复苏、利润表现进一步筑底。期待在26 年下半年随着存量订单的进一步消化、后续订单价格复苏以及服务与盈利能力的优化后，利润率水平进一步改善。公司给出清晰且积极的2026 年指引：
　　新增订单增速不低于2025 年的20.6%；
　　收入实现双位数增长，毛利率明显恢复；
　　全年扣非净利润目标6-7 亿元（2025 年扣非仅3.55 亿元，对应69%-97%增长），未来三年维持良好扣非净利润增长趋势。
　　节奏判断：新订单签署到收入确认存在6-9 个月周期，2025 年下半年新签高景气订单预计将在2026 年下半年更明显地体现在业绩中。
　　财务分析：毛利率承压，现金流健康，合同负债显著增长
　　毛利率底部已现，有望在2026 年看到复苏： 2025 年综合毛利率为27.4%（2024 年为34.0%），同比下降6.6 个百分点。CT S 板块毛利率从29.6%降至20.1%（2025 下半年17.9%），是主要拖累项，原因包括：国内订单平均单价下滑、订单取消/终止、公司为保障交付维持了稳定的团队规模。随着历史存量订单的逐步消化，我们认为CTS 板块毛利率已基本触底，有望在2H26 随着新签订单的兑现看到反弹。CRLS 板块毛利率从38.0%降至34.1%，主要因低毛利率的SM O 业务收入占比提升及海外团队成本增加。展望2026年，随着新签订单单价企稳回升、产能利用率改善，毛利率预计将明显恢复。
　　费用端控制良好： 销售费用同比增长13.0%，管理费用同比下降1.5%，研发费用同比增长8.1%，整体OPEX 控制稳健，规模效应逐步显现。
　　现金流健康，合同负债大幅增长： 2025 年经营性现金流净额11.18 亿元，同比增长19%，超过全年10亿目标，且Q4 经营性现金流3.79 亿元高于扣非净利润。合同负债（预收款）从7.91 亿元增至11.0 亿元，增幅39%，是未来收入增长的前瞻指标。应收账款余额与2024 年底基本持平，回款管理成效显著。
　　投资收益及金融资产变化： 2025 年投资收益4.34 亿元（同比+160%），主要来自联营企业投资收益（泰鲲基金约1.9 亿）及处置其他非流动金融资产收益（1.18 亿，按成本计价为4.7 亿）。公允价值变动收益0.42 亿元（2024 年为-5.02 亿元），主要由其他非流动金融资产公允价值回升贡献。期末其他非流动金融资产余额98.4 亿元（较期初略降），公司未来投资态度更趋审慎，聚焦早期创新药，短期力争退出多于新增。
　　核心竞争力与战略进展
　　全球化布局持续深化。 2025 年收购日本CRO 公司M icron（员工超160 人，专注医学影像及临床试验），扩大日本及亚太客户覆盖；在印度、马来西亚扩大数据管理与统计分析团队规模，提供全天候服务。海外员工达1,964 人，累计M RCT 项目经验164 个。
　　AI 战略加速落地。 自研泰雅AI 大模型平台已商用，覆盖医学撰写、翻译、药物警戒等场景，显著提升交付效率。2025 年A I 相关费用约1 亿元，未来将继续加大投入。
　　与MNC 战略合作升级。 公司与某全球龙头MNC 药企签署战略合作协议，参与其全球早期临床研究策略制定，下一步将成立合资公司，预计该M NC 订单将持续显著增加。
　　盈利预测与投资评级
　　我们预测2026-2028 年公司营收分别为75.3 亿元、85.7 亿元和101.4 亿元，分别同比增长10.2%、13. 9%和18.3%；扣非净利润分别为6.4 亿元、9.0 亿元和12.0 亿元，分别同比增长81.6%、39.2%和33.3%，对应2026-28 年A 股PE 分别为74X、53X 和40X。公司作为国内临床CRO 行业龙头公司，后续随着行业需求恢复有望持续受益，维持“买入”评级。
　　风险分析
　　1、新药研发数量不及预期：客户新药研发的不断需求是推动公司业绩持续增长的重要动力，新药研发数量不及预期将对公司业绩产生不利影响。
　　2、临床CRO 项目从前端向后期传导不及预期：由于新一轮国内创新药需求由早期资产出海主导，临床C RO项目的中后期推进传导存在一定不确定性风险。
　　3、公司在手订单增长低于预期：在手订单对公司未来的收入增长预期具有重要提示意义，在手订单增长低于预期可能导致公司预期业绩下滑，进而影响企业估值。
　　4、行业竞争激烈：目前行业内有多家CRO 企业在临床前和临床业务方面与公司构成竞争关系，竞争程度激烈将加大企业降本增效的压力，对公司业绩增速产生不利影响。
　　5、海外地缘政治及汇率波动；并购整合不及预期。
　　6、投资收益不及预期。