北新建材(000786)更新：石膏板展现复价拐点 两翼保持增长

机构：国泰海通证券
研究员：鲍雁辛/花健祎/巫恺洋

　　本报告导读：
　　石膏板主业逐步展现复价拐点，需求预期平稳下盈利能力有望迎来改善；防水格局筑底龙头共识增强，步入盈利修复通道；涂料保持双位数良好增长势头。
　　投资要点：
　　维持“增持” 评级。公司发布 2025年年报，2025年公司营收 252.80亿元，同比-2.09%，归母净利29.06 亿元，同比-20.31%，倒算25Q4营收53.75 亿元，同比-1.51%，归母净利3.20 亿元，同比-36.22%。
　　考虑价格修复节奏不确定性，我们下调2026-27 年EPS 预测至2.14、2.37（-1.00、-1.19）元，新增2028 年EPS 预测2.70 元。参考可比公司2026 年PE 均值19.2X，下调目标价至41 元，维持“增持”评级。
　　石膏板Q4 均价企稳改善，渠道轻装上阵。我们估算25Q4 公司石膏板销量同比保持平稳，24Q4 基数较低，预计25Q4 也保持改善渠道库存轻装上阵；估算Q4 均价环比Q3 底部平稳略有改善，或主要受益于公司25Q4 以来经营策略转向，重视价格策略下稳价复价开始展现成效。26 年以来保持积极复价意愿，叠加品牌区隔管控措施增强，价格体系与盈利能力底部有望企稳修复。
　　防水格局筑底盈利改善，涂料保持积极增长。公司25 年防水业务营收约48.51 亿元，同增4.04%，毛利率约18.8%，同增0.12pcts，贡献净利润2.22 亿元，同增35.64%，25 年公司防水重心切换至盈利与回款的改善成效显著，预计26 年核心仍在于格局筑底优化下的提价与盈利能中枢抬升。公司25 年涂料业务营收约44 亿元，同增23%，毛利率约33%，同增0.9pcts，贡献净利润3.55 亿元，同增41.13%，其中嘉宝莉业绩承诺口径净利润4.05 亿元，同增20.79%。
　　涂料保持较高增速，同时兼顾盈利能力改善，向26 年展望预计维持增长通道。
　　费用端优化值得期待，年末资产减值阶段扰动。25Q4 公司期间费用9.96 亿元，同比+2.68%相对平稳，期间费用率约18.53%，同比+0.76pcts。预计伴随盈利重视度提升与业务整合深化，费用端将持续优化，26 年费用绝对值及费用率改善均有期待空间。公司25Q4新增计提资产减值0.85 亿元，同比多计提0.73 亿元，阶段性扰动表观业绩，预计后续敞口有限。
　　风险提示：宏观经济下行、原材料成本上涨。