厦门钨业(600549)：大湖塘部分股权注入 远期权益产量大增

机构：中信建投证券
研究员：王介超/王晓芳/汪明宇

　　核心观点
　　公司与福建省工业控股集团、江钨集团签署三方《合作协议》，本次公司从省工控集团权属企业拟受让江西巨通实业有限公司30.1683%的股权。在本次协议中，厦门钨业将拥有大湖塘钨矿40%的钨精矿优先购买权，江钨则拥有60%的钨精矿优先购买权。
　　北区目前规划露天开采，生产规模660 万吨/年，按照90%的回收率计算，产量将达到1 万吨WO3，对应1.5 万吨65%品位的钨精矿标品。露天开采的速度较快，28 年大湖塘北区望贡献增量。大湖塘钨矿目前保有资源储量WO3 金属量约138.3 万吨，钼金属量约3.3 万吨，单吨资源量作价1,422 元。按照北区满产后1.5 万吨的钨精矿产量，对应当前的钨精矿价格，利润将达到100 亿以上。
　　事件
　　公司拟收购江西巨通实业有限公司部分股权。
　　公司与福建省工业控股集团、江钨集团签署三方《合作协议》，本次公司从省工控集团权属企业拟受让江西巨通实业有限公司30.1683%的股权。（省工控集团为公司间接控股股东，通过其权属企业福建稀土、厦门三虹钨钼股、福建巨虹稀有金属间接持股方式持有江西巨通合计85.1683%的股权，江西巨通是大湖塘钨矿开发建设的运营主体）
　　简评
　　对大湖塘短期股权增加至30.17%，未来有望增加到55.17%。
　　公司持有福建巨虹稀有金属28.5714%份额，福建巨虹稀有金属持有江西巨通大湖塘钨业13.0332%的股权，本次交易前公司已经间接持有大湖塘钨矿3.72%的股权。本次转让完成后，公司将直接持有大湖塘钨矿30.1683%的股权。且省工控集团和江钨集团承诺，本次股权转让完成后，省工控权属企业福建稀土将择机再次向厦门钨业转让其持有的大湖塘公司25%股权，江钨放弃股东优先购买权且无条件配合。未来公司对大湖塘钨矿的持股权有望增加到55.1683%。其余股东包括江钨持股30%，其他少数股东持股14.8%。
　　两大钨业龙头强强联合，全力推进大湖塘开发工作。
　　在本次协议中，厦门钨业将拥有大湖塘钨矿40%的钨精矿优先购买权，江钨则拥有60%的钨精矿优先购买权。江钨将协助大湖塘向江西省政府有关部门办理以下事项：1）大湖塘钨矿开发项目在江西省发改委核准立项批文；2）江西省发改委同意对大湖塘　　钨矿开发项目列入2026 年度第一批省重点项目。两大钨业龙头强强联合，大湖塘钨业有望快速出矿。
　　大湖塘钨矿储量丰富，北区露天开采前景预期明朗。
　　大湖塘北区工业矿（122b+333）钨矿石量502,215 千吨，WO3 金属量843,300 吨，平均品位0.168%。大湖塘南区保有工业主矿种钨矿石量180,457 千吨，WO3 金属量370,283 吨、平均品位0.205%。目前保有资源储量WO3金属量约138.3 万吨，钼金属量约3.3 万吨。北区目前规划露天开采，生产规模660 万吨/年，按照90%的回收率计算，产量将达到1 万吨WO3，对应1.5 万吨65%品位的钨精矿标品。露天开采的速度较快，28 年大湖塘北区望贡献增量。
　　大湖塘钨矿的全部产权目前作价19.66 亿元。
　　大湖塘钨矿目前保有资源储量WO3 金属量约138.3 万吨，钼金属量约3.3 万吨，单吨资源量作价1,422 元。按照北区满产后1.5 万吨的钨精矿产量，对应当前的钨精矿价格，利润将达到100 亿以上。
　　公司接续资源丰富，发展前景广阔。
　　公司目前体内在产钨精矿产量1.2 万吨，广西博白钨矿预计27 年底投产，产量预计3,240 标吨。大湖塘北区投产后，假设第二次股权转让已经发生，公司的权益占比增加至55%，则对应的权益增量为8,250 吨。另外公司还收购了九江大地矿业的部分股权，对应江西省修水县昆山钨钼矿，成长空间巨大。
　　盈利预测和投资建议：预计2025-2027 年公司的业绩分别为23.1 亿、58.4 亿和65.7 亿。对应的PE 分别为36.5倍、14.5 倍和12.8 倍。未来五年，公司产量仍具有较大增长空间，维持“买入”评级。
　　风险分析
　　宏观经济波动直接影响公司钨钼、稀土等产品的价格和下游需求，特别是出口业务。
　　政策风险显著，钨和稀土均为国家战略稀有资源，行业调控政策的变化可能对公司经营产生重要影响。
　　产能扩张方面，公司各板块均有扩张计划，但存在产能扩张不及预期的风险。
　　原材料供应安全也存在不确定性，部分原材料需外部采购，价格波动直接影响公司毛利。
　　本报告中基础假设2025 年钨钼等有色金属收入199.4 亿元，电池材料收入200.3 亿元，若实际销售收入有较大出入，将会对盈利预测产生较大影响。