极兔速递-W(01519.HK)：H2业绩高质量兑现 新市场EBIT首次转正

机构：长江证券
研究员：韩轶超/鲁斯嘉/胡俊文

　　事件描述
　　2025 年，公司营业收入为121.6 亿美元，同比增长18.5%；经调整净利润为4.3 亿美元，同比增长112.3%。2025H2，公司营业收入为66.6 亿美元，同比增长23.4%；经调整净利润为2.7 亿美元，同比增长96.3%。
　　事件评论
　　东南亚市场：绝对优势领先，单票EBIT 同比基本持平。2025H2，公司东南亚业务量同比增长75.9%，份额同比提升6.0pct 至35.7%。2025H2，公司单票收入/单票成本分别为0.57/0.46 美元，同比分别下降0.10/0.08 美元。2025 下半年，TikTok 保持对东南亚市场的高投入，极兔速递作为最大的第三方快递，提供具备竞争力的服务和定价策略，份额实现加速提升。同时，包裹量高增加速规模效应释放，单票成本同比大幅改善。2025H2，公司单票经调整EBIT 同比提升0.002 美元至0.068 美元，盈利能力保持稳定。量增利稳，驱动公司东南亚经调整EBIT 同比增长80.4%至3.0 亿美元。
　　中国市场：“反内卷”驱动单价改善，下半年单票盈利修复。2025H2，公司中国区件量同比增长4.6%，受“反内卷”及电商税等因素影响，低价电商需求收缩，下半年增速有所放缓，公司份额同比下降0.5pct。2025H2，公司单票收入/单票成本分别为0.31/0.28 美元，同比分别持平/-0.01 美元，单价环比提升0.01 美元。公司单票经调整EBIT 环比提升0.006 美元，受益于快递“反内卷”，下半年快递盈利修复。最终，公司中国市场经调整EBIT 环比大幅改善至0.8 亿美元。
　　新市场：件量增长提速，单票EBIT 首次转正。2025H2，公司新市场件量同比增长64.3%，份额同比提升2.7pct 至8.8%，拉美市场中国跨境电商红利释放，业务量实现高速增长。
　　2025H2，公司单票收入/单票成本分别为2.13/1.70 美元，同比分别+0.16/-0.31 美元，单票收入随包裹量结构的优化明显提升；随着新市场规模效应释放，叠加系统化经验赋能提升运营效率，单票成本显著改善。2025H2，公司单票经调整EBIT 同比提升0.46 美元至0.09 美元，新市场单票盈利首次转正并超越东南亚市场。最终，新市场量、利齐升，新市场经调整EBIT 增长139.6%至0.21 亿美元。
　　非经项目金额同比多增。2025 年经调整净利润较年内利润差值有所扩大，主要为报表调整科目金额同比均有所扩大：1）涉及新开国家的优先股金融负债的公允价值变动同比多增0.85 亿美元；2）2025 年公司股权支付费用同比多增。
　　高增长动能延续，把握极兔配置机遇。随着东南亚红利释放与巴西市场突破，海外件量增速有望持续强于预期，叠加国内“反内卷”强监管延续，中国市场盈利改善值得期待。公司基本面持续强劲，看好极兔速递海外成长空间。预计公司2026/2027/2028 年归母净利润为5.2/8.0/10.5 亿美元，对应PE 分别为22.3/14.5/11.0X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、中国区价格竞争超预期；2、海外政策波动风险；3、海外电商平台自建物流增长超预期；4、快递需求增长不及预期。