迈瑞医疗(300760)：国际业务收入占比提升至53% 加快高端战略客户渗透和本地化建设

机构：国信证券
研究员：张超/陈曦炳/彭思宇

　　全球生物医药投融资复苏，CXO行业需求向好。全球生物医药投融资已迈入明确复苏通道，为CXO行业需求增长注入强劲动力。2025年全球医疗健康领域一级市场共完成融资2353笔，同比增长3%，累计融资额604亿美元，同比增长4%。CDMO方面，全球药品市场的平稳增长为CDMO行业筑牢需求根基，新分子疗法的爆发式增长更开辟了核心增量空间；CRO方面，作为研发链条的核心环节，其受投融资复苏的驱动更为直接，业绩兑现的确定性与增长弹性显著增强，行业景气度持续上行。
　　CDMO：具有强劲需求韧性，新分子引领增长。生物CDMO方面，以Lonza、Samsung Biologics、Fuji为代表的海外生物CDMO业绩表现十分亮眼，2025年业绩同比实现较高增长，稳步推进的资本开支与持续扩容的产能布局，为高效率的订单交付提供保障。化学CDMO领域，全球多肽、ADC、寡核苷酸等药物市场有望保持双位数复合增长，国内龙头CDMO企业布局领先；相比欧洲产能建设的长周期及印度在知识产权等方面的短板，中国企业在人才红利、化学能力、合规产能、知识产权保护方面具有综合优势，我们认为中国企业在化学CRDMO领域的行业地位中期维度（5年内）难以撼动。推荐关注：药明康德、药明合联、凯莱英等。
　　CRO：呈现温和复苏态势，从收入端来看，临床CRO复苏快于临床前CRO。全球生物医药投融资回暖持续释放积极信号，一方面有效缓解了biotech企业的资金压力、推动其重启或加速研发项目，另一方面推动跨国药企“扫货”热潮。双重因素共同加速医药研发管线的推进节奏。
　　新药IND的恢复性增长已在临床CRO企业业绩中兑现，IQVIA、Fortrea、MedPace等海外龙头均实现稳健增长，国内市场同样呈现量价齐升格局，泰格医药营收同比已重回正增长通道。临床前CRO领域，实验动物相关订单已率先触底反弹，后续增长确定性增强。推荐关注：昭衍新药等。
　　风险提示：需求下降风险、市场竞争加剧风险、药品审批风险、合规风险、汇率波动风险、产能不及预期风险等。
　　上市以来首次营收利润双降，2026 年国内业务有望实现正增长。2025 年公司实现营业收入332.82 亿元（-9.4%），归母净利润81.36 亿元（-30.3%）；其中单四季度实现营收74.48 亿元（+2.9%），归母净利润5.66 亿元（-45.2%）。国内医疗设备行业历经了过去连续三年的深度调整，医院当前和未来一段时间仍广泛面临经营压力带来的整体采购预算缩减，设备行业仍处于弱复苏阶段。2026 年全年国内业务有望实现正增长，2027 年及之后将有望进入更加稳定的持续快速增长阶段。国际业务持续加快高端战略客户渗透和本地化平台建设，有效克服了部分宏观环境的负面影响。公司将“以数智化为引擎，以本地化为根基，以生态共建为桥梁”，驱动业务稳健增长。2025 年公司累计现金分红将达53.10 亿元（含税），现金分红比例为65.27%。
　　分产线看：2025 年生命信息与支持产线、体外诊断产线、医学影像产线和新兴业务产下的收入占比分别为29.6%、36.8%、17.2%和16.2%。体外诊断业务成为第一大收入来源，以IVD 试剂、微创外科耗材、微创介入耗材等为代表的流水型业务收入在2025 年约占整体收入的40%。
　　体外诊断业务实现营收122.41 亿元，同比下降9.41%，连续第二年成为占比最大的产线，国内营收结构中体外诊断业务收入比重达到约48%。国际市场MT8000 全实验室智能化流水线装机20 余套，迎来流水线装机的初步放量，预计2026　　年将继续实现同比大幅增长，持续推进本地化建设和高端战略客群突破，国际体外诊断业务有望长期保持快速增长的趋势。国内MT 8000 流水线新增订单超过360 套、新增装机近270 套，目标在3 年时间内将核心业务如免疫、生化、凝血在国内市场的平均占有率从10%左右提升至20%。
　　生命信息与支持业务实现营收98.37 亿元，同比下降19.8%，国际收入占该产线整体收入的比重进一步提升至74%。公司监护仪、除颤仪、麻醉机、呼吸机的市场占有率均已跻身全球前三，但在海外市场的平均占有率仍低于国内水平，未来国际生命信息与支持业务有望长期保持平稳快速增长态势。截至2025 年末，瑞智重症决策辅助系统&启元重症医学大模型实现装机医院30 家。
　　医学影像业务实现营收57.17 亿元，同比下降18.02%，其中国际收入占该产线整体收入的比重进一步提升至65%。超高端系列超声产品在上市第二年即实现营收超7 亿元，同比增长超过70%。国际超声业务的占有率尚处于个位数水平，且收入主要来源于中端和入门级型号，将持续加大海外高端市场的覆盖力度。国内不仅稳固市占率第一的行业地位，而且高端及超高端型号在国内超声收入中的占比已接近七成，未来在国内高端超声市场仍有较大的份额提升空间。
　　新兴业务实现营收53.78 亿，同比增长38.85%，国际新兴业务实现同比增长近30%，国内新兴业务收入占国内整体业务收入的比重超过20%。公司将在巩固电生理、冠脉通路和外周血管介入优势的基础上，积极拓展泌尿、消化、妇科及呼吸等新兴介入领域。在手术机器人赛道，公司已完成底层能力布局，在腔镜、能量平台与手术器械等领域构筑了成功的商业化产品和坚实的技术积累。公司的动物医疗收入中海外营收占比已达到约80%。
　　分区域看：2025 年国内市场收入156.32 亿元（-23.0%），海外市场收入176.50亿元（+7.4%），欧洲市场在2024 年高增长的基础上，2025 年进一步实现17%的增长。逆全球化趋势下公司加快本地化步伐，在海外建立5 个研发中心，在14个国家规划本地化生产项目，其中11 个已经启动生产。在美国与美敦力深化战略合作，将双方在患者监护领域的战略合作伙伴关系从医院拓展至门诊手术中心（ASC）。2026 年公司国际业务有望回归快速增长，其中发展中国家和欧洲市场有望引领增长，国际业务收入占公司整体收入的比重也将进一步提升。2025 年公司在生命信息与支持、体外诊断和医学影像业务上分别突破超210 家、近300 家、超过120 家全新高端客户。国际高端战略客户贡献收入占国际整体收入比例提升至15%。
　　毛净利率均下滑。2025 年公司毛利率为60.3%（-2.8pp），三大核心业务毛利率均下滑。销售费用率15.5%（+1.1pp），管理费用率4.7%（+0.3pp），研发费用率10.8%（+0.8pp），公司保持高强度研发投入，研发投入达39.29 亿；财务费用率-0.8%（+0.3pp），主要由于利息收入减少以及汇兑损失增加；销售净利率25.4%（-6.6pp），盈利能力阶段性承压。
　　经营性现金流保持健康优质。2025 年公司经营性现金流净额为101.4 亿（-18.4%），经营性现金流与归母净利润的比值为125%，保持健康优质。截至2025 年末，公司货币资金账面余额为176.90 亿。
　　继续向数智化生态方案商转型升级。截至2025 年末，瑞智生态系统在国内实现装机医院数量累计超千家，2025 年新增项目超170 个，其中新增三甲医院近40家；“迈瑞智检”实验室解决方案在全国实现近1,100 家医院装机，其中约80%为三级医院，2025 年新增装机超500 家；“瑞影生态”已经覆盖全国，实现累计装机超过20,100 套，其中2025 年新增装机接近4,500 套。公司将数智化分为五个层级：底层技术突破和创新、设备融合创新、设备互联生态、启元生态AI大模型、具身智能。迈瑞正着力攻坚第五层，建设黑灯实验室、智能麻醉机器人、智能超声机器人、智能手术机器人等闭环自强化的医疗生态。
　　投资建议：2026 年公司国内业务有望实现正增长，国际业务有望回归快速增长。
　　体外诊断业务市占率提升潜力大，医学影像业务由高端产品驱动增长，生命信息与支持业务景气度逐步回升，微创外科、微创介入等新兴业务高速放量，数智化转型引领行业。考虑国内业务仍处于恢复期，下调2026-27 年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计2026-28 年归母净利润为83.28/94.28/107.59 亿（2026-27 年原为111.53/131.29 亿） ， 同比增速2.4%/13.2%/14.1% ， 当前股价对应PE 为23.0/20.3/17.8x，维持“优于大市”评级