长城汽车(601633)：单车收入持续增长 期待新车周期开启新成长

机构：长江证券
研究员：高伊楠/王子豪

　　长城汽车2025 年实现营收2,228.2 亿元，同比+10.2%，归母净利润98.7 亿元，同比-22.1%。
　　事件评论
　　公司2025Q4 销量超40 万辆，WEY 及海外牌销量同比高增。公司2025Q4 销量40.0 万辆，同比+5.5%，环比+13.2%，其中海外销量17.2 万辆，同比+33.4%，环比+25.9%，海外销量占比达42.9%，同比+9.0pct，环比+4.3pct；受益高山等车型销量增长，新能源销量12.5 万辆，同比+13.5%，环比+6.0%，新能源乘用车销量占比达35.3%，同比+2.3pct，环比-2.4pct。公司2025Q4 实现营收692.4 亿元，同比+15.5%，环比+13.1%，对应单车营收17.3 万元，同比+1.5 万元，环比基本持平。
　　受直营体系建设、营销投放及年终奖短期影响公司盈利，公司2025Q4 单车利润约0.3 万元。毛利率端，公司2025 年毛利率18.0%，同比-1.5pct，国内毛利率18.6%，同比-1.3pct，海外毛利率16.7%，同比-2.1pct；2025Q4 毛利率17.3%，同环比-1.2pct。费用端，公司2025Q4 期间费用率12.4%，同比持平，环比+1.9pct。公司2025Q4 实现归母净利润12.3亿元，同比-45.6%，环比-46.5%，同比下滑主要系直营体系投建、营销投放及政府补贴波动影响，环比下滑主要系公司常规每年四季度计提年终奖影响，对应归母净利率1.8%，同环比-2.0pct，对应单车净利0.3 万元，同环比-0.3 万元。公司实现扣非后归母净利润8.7 亿元，同比-35.8%，环比-53.8%，对应扣非后归母净利率1.3%，同比-1.0pct，环比-1.8pct，对应单车盈利0.2 万元，同比-0.1 万元，环比-0.3 万元。
　　公司加速全球化布局，坚定新能源转型，积极变革创新，有望持续推动销量业绩双提升。
　　1）国内方面，长城在产品、渠道、供应链三个维度充分调整。公司坚定深化新能源转型，产品上重点发力插混赛道，新车定位清晰，加速智能新能源产品投放，哈弗、坦克、WEY、欧拉、皮卡等多个品牌多款新车有望未来贡献重要增量。2）出海方面，公司“ONE GWM”战略加速出海，2025 年底海外市场已覆盖170 多个国家和地区，海外销售渠道超过1500家，在泰国、巴西等地建立3 个全工艺整车生产基地，在厄瓜多尔、巴基斯坦等地拥有多家KD 工厂，未来将加速推动公司销量增长。3）智能化时代下，数据与算法为竞争核心，公司积极推动智能化发展，构建以 VLA 模型与世界模型为核心的全新技术体系，车正式推出新一代辅助驾驶系统——Coffee Pilot 4，未来在智能化的实力有望不断加强。
　　投资建议：短中期看，公司出海加速叠加国内新能源转向加速及坦克等高价值车型占比提升有望推动公司销量与业绩成长，长期看，公司四大拓展战略打开销量长期增长空间，智能化转型开启全产业链盈利空间。预计公司2026-2028 年归母净利润分别为138.3、167.4、211.5 亿元，对应A 股PE 分别为12.8X、10.6X、8.3X，对应港股PE 分别为6.8X、5.6X、4.5X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、行业价格战削弱企业盈利；2、全球经济复苏不及预期。