美团-W(3690.HK)：季度经营亏损收窄 反内卷静待盈利修复

机构：第一上海
研究员：罗凡环/李京霖

　　利润由盈转亏， 公司账上现金充足： 2025Q4 美团实现营收921 亿元（yoy+4%），系因新业务板块的持续拓展，核心本地商业板块受市场竞争下补贴扣除增加影响收入略有下滑。经营亏损161 亿元，经营利润（亏损）率-17.5%，经调整溢利净额亏损151 亿元，经调整EBITDA 亏损140 亿元。利润大幅承压主要源于行业竞争加剧下，公司加大推广投入，同时增加AI 技术研发和海外业务布局成本。现金流方面，截至2025 年12 月末，公司持有现金及现金等价物1068 亿元，短期理财投资601 亿元，资本负债率53%。此外，公司于2025 年5 月完成股份回购，后续注销回购股份，有效维护股东利益。
　　核心本地商业短期因竞争加剧承压：核心本地商业收入648 亿元（yoy-1%），占收比70.4%；经营亏损100 亿元，利润率-15.5%，系毛利率下滑及营销、用户激励开支增加所致。2025 年公司GTV 和交易量均实现双位数增长，新增用户数、交易频次及ARPU 均达到新高。此外公司加快供给侧及服务升级：
　　餐饮端落地千个品牌卫星店、五百余个浣熊食堂。即时零售领域供应链布局深化，闪电仓与品牌官旗闪电仓成核心供给，歪马送酒增长强劲。到店酒旅拓展体育赛事、家政服务等新场景。美团会员多场景权益融合，促使高价值会员规模与消费额双升。公司主动退出低效价格战，行业竞争理性后盈利修复可期。
　　美团优选业务拖累影响出清，专注即时零售市场：新业务收入273 亿元（yoy+19%），占收比29.6%，关停美团优选后仍靠海外扩张、食杂零售效率改善实现增长。经营亏损47 亿元，亏损率17.1%（YoY+8pct），主因海外投入增加，食杂零售效率提升部分抵销亏损。小象超市运营能力行业领先，自有品牌贡献提升，且收购叮咚买菜后将整合其生鲜供应链与华东前置仓资源，进一步强化品类与区域布局优势。Keeta 香港Q4 单位效益转正，沙特订单高增，有望于26 年实现月度盈利，新拓中东及巴西市场增长强劲。AI 技术全面落地，小美、小团AI 助手上线，340 万商户受益于AI 经营助手，技术赋能长期发展。
　　下调目标价至128 港元，买入评级：鉴于竞争格局持续恶化超出预期，核心本地商业盈利修复节奏后移，我们下调2026/2027 年经调整净利润预测。结合目前港股互联网企业普遍估值在15-20 倍区间，考虑到竞争出清后核心本地商业盈利能力有望快速修复，Keeta 把握蓝海市场、叮咚整合强化供应链布局，叠加"零售+科技"战略落地与AI 深度赋能，公司长期成长逻辑依然清晰。给予一定估值溢价，分别给予美团外卖和到店酒旅业务26 年扣税利润的15 倍和20倍PE 估值，得出128 港元目标价，维持买入评级。
　　风险提示：本地生活竞争加剧、外卖盈利和新业务减亏不及预期等。