中国铝业(601600)：电解铝量价齐增 拟收购巴西铝业

机构：华安证券
研究员：黄玺/许勇其

　　中国铝业发布2025 年年报
　　公司2025 年实现营业收入2411.25 亿元，同比+1.69%；实现归母净利润126.74 亿元，同比+2.25%。单25Q4 公司实现营收646.09 亿元，同比+2.02%，环比+7.46%；实现归母净利润18.02 亿元，同比-46.74%，环比-52.60%。
　　电解铝量价齐增，氧化铝价格触底
　　公司2025 年原铝板块营收1431.98 亿元（同比+5.02%），氧化铝板块营收604.24 亿元（同比-18.35%）。利润方面，原铝板块利润205.99亿元（同比+129.7%），氧化铝板块利润47.75 亿元（同比-59.1%）。
　　量：2025 年公司生产电解铝808 万吨（同比+6.18%），生产氧化铝1735万吨（同比+2.85%）。价：2025 年国内电解铝均价20742 元/吨（同比+4.01%），26Q1 电解铝现货价超过2.4 万元/吨，铝价延续增长；2025年氧化铝均价3235.6 元/吨（同比-20.7%），其中25Q4 均价2854.62元/吨（同比-46.3%，环比-10.3%）。26Q1 氧化铝均价2683.9 元/吨，4 月7 日价格已回升至2782 元/吨，氧化铝价格触底反弹，价跌对于公司业绩的影响逐渐减弱。
　　拟收购巴西铝业，拓展海外资源布局
　　公司2026 年1 月经董事会审议通过，全资子公司中铝香港拟通过附属公司与力拓按67%和33%的持股比例共同投资在巴西设立合资公司，并以该合资公司为主体现金巴西铝业已发行股份的68.596%，其中中铝香港需支付约人民币42.11 亿元。巴西铝业目前具备铝土矿年产量约200万吨、氧化铝产能80 万吨/年、电解铝产能43 万吨/年、下游加工产能21.5 万吨/年。收购完成后巴西铝业将纳入公司合并报表范围，并且合资公司将根据巴西相关规定对巴西铝业剩余全部流通股发起强制要约收购。此次收购不仅增加公司相关产能，同时拓展公司的海外资源，并增强与力拓在全球供应链的协同，提升海外市场的影响力。
　　投资建议
　　我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为197.53/221.55/254.13 亿元（前值为2026-2027 年分别为158.86/166.05 亿元，铝价上行上调），对应PE 分别为9.89/8.82/7.69 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　电解铝和氧化铝价格大幅波动；电力能源成本大幅波动；电力供应不稳定；海外铝土矿政策变化等。