毛戈平(01318.HK)：25年业绩稳健高增 高端美妆龙头势能持续释放

机构：中泰证券
研究员：郑澄怀/袁锐

　　报告摘要
　　业绩高质量增长，盈利弹性显著释放。2025 年公司实现收入50.50 亿元，同比+30.01%；归母净利润12.04 亿元，同比+36.73%。其中，25H2 营收24.62 亿元，同比+28.70%；归母净利润5.34 亿元，同比+37.28%，收入延续稳健高增并突破50亿大关，利润增速高于收入增速，盈利兑现能力持续增强。
　　盈利质量优异，费用优化效率凸显。1）利润端：2025 年公司毛利率/净利率84.22%/23.87%，同比-0.15/+1.18pct，利润率保持行业领先并持续提升，展现毛戈平强有力的定价权。2）费用端：2025 年销售/管理费用率48.28%/5.33%，同比-0.73/-1.56pct，费用投放持续优化，盈利弹性稳步释放。
　　护肤彩妆共振+香水渐入佳境，多品类多场景多人群持续拓展。分品类看，25 年彩妆/护肤收入29.96/18.73 亿元，同比+30.0%/+31.1%，占比59.3%/37.1%；香水收入0.34 亿元，占比0.7%。彩妆基本盘稳固，彩妆底妆&光影产品表现强势。柔纱粉饼/妆前霜/鱼子气垫成为3 亿彩妆单品，并不断完善和丰富细分赛道布局，25 年推出眼妆新品并取得亮眼成绩。高毛利护肤产品占比提升，逐步核心增长引擎。25 年护肤产品毛利率达87.3%，占比提升至37.1%。截至25 年底护肤板块拥有56 个SKU，其中鱼子面膜/黑霜/鱼子眼膜分别实现10/3/1 亿元销售额，新系列持续破圈放量。香水进展顺利，推动实现全品类覆盖。公司推出闻道东方和国韵凝香系列，截至25 年底共32 个SKU，取得良好开局，未来产品矩阵有望持续丰富。
　　全渠道均衡发展，高质量复购稳定提升。25 年线上/线下收入24.77/24.26 亿元，同比+38.8%/+24.5%，占比50.5%/49.5%。线上会员规模达1560 万人，老客复购率和新客转化率提升，推动线上业务持续扩张。线下直营专柜445 家（25 年+36 家），持续布局全球高端商圈，我们认为渠道结构与同店效率有望同步提升。25 年线上/线下会员复购率分别30.3%/36.5%，同比+2.8/+1.6pct，我们认为公司在“服务-体验-信任-复购”方面逐步形成闭环，核心会员持续拓展、深度绑定。
　　盈利预测与投资建议：我们认为毛戈平在国货高端美妆的地位具备稀缺性，线上增速稳健、投流克制&高效营销有望助推品牌声量持续扩大，线下拓店&店效提升稳步推进，彩妆+护肤+香氛三轮驱动增长路径清晰，合作LV 战投全球化战略提速，打开增长天花板，业绩弹性充足，品牌势能向上。基于公司盈利弹性稳步释放，调整此前预测（前值26/27 年收入65.25/81.46 亿元，净利润14.61/18.63 亿元），预计26-28 年公司收入分别为65.25/82.22/101.95 亿元，同比+29.2%/+26.0%/+24.0%；净利润分别为15.91/20.40/25.48 亿元，同比+32.1%/+28.2%/+24.9%，对应PE 为21/16/13 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济恢复不及预期、行业竞争加剧、新品推广不及预期、线下门店拓展不及预期、数据更新不及时风险。