先声药业(02096.HK)：内生发展稳健+BD收入常态化 三大领域早研管线焕新-先声药业2025年年报点评

机构：中泰证券
研究员：祝嘉琦/穆奕杉

　　报告摘要
　　事件：公司发布2025 年年报，总收入77.31 亿元（+16.5%），创新药业务收入63.04亿元（+27.9%），占总收入81.5%，神经科学领域27.53 亿元（+26.6%）、自身免疫领域18.92 亿元（+4.5%）、抗肿瘤领域19.87 亿元（+53.0%）、其他领域10.99亿元（-18.7%）。归属于本公司权益股东的利润13.44 亿元（+86.2%），经调整归属于本公司权益股东的利润12.80 亿元（+27.1%）。
　　边际向上趋势明显：公司2025 年上半年总收入同比增长15.1%，创新药收入同比增长26%，经调整净利润同比增长21.1%，下半年核心财务指标增速加快，创新药占总收入比例在过去超五年延续增加趋势。
　　BD 成果之“out”：创新药出海迎来历史拐点。2025 年是公司对外授权的“爆发元年”，首个三抗TCE 项目SIM0500 授权abbvie，获得首付款外加最高至10.55 亿美元的选择性权益付款和里程碑付款；首个ADC 项目SIM0505 (CDH6-ADC)授权Nextcure，获得首付1500 万美元外加里程碑高至7.45 亿美元；LRRC15 ADC 授权Ipsen，收取最高达10.6 亿美元的款项，其中包括4500 万美元的首付款。
　　BD 成果之“in”：待上市大单品近期释放积极临床数据。乐德奇拜单抗与度普利尤单抗相比具备高亲和力，III 期数据近期于美国皮肤病学会（AAD）年会上以LateBreaking Presentation 形式首次公布，横向对比同类品种的III 期临床数据：①乐德奇拜单抗：共入组259 例中重度AD 成人和青少年受试者，患者按1:1 随机分配接受乐德奇拜单抗或安慰剂治疗16 周，随后进入为期36 周的开放标签期，所有受试者均接受乐德奇拜单抗治疗，第16 周时，接受乐德奇拜单抗vs 安慰剂治疗，研究者总体评估（IGA）达到0 或1 分且较基线降低≥2 分（47.7% vs.17.6%）\湿疹面积与严重程度指数（EASI）改善≥75% (74.2% vs. 34.4%)\湿疹面积与严重程度指数（EASI）改善≥90%（43.0% vs. 14.5%）\瘙痒数字评分量表（NRS）降低≥3 分（54.7% vs.
　　27.5%），第52 周时，达到上述指标的比例分别为87.1%、96.6%、85.3%、91.2%；② 度普利尤单抗： SOLO 1 (NCT02277743 ， 单药治疗16 周) 、SOLO 2(NCT02277769，单药治疗16 周)、CHRONOS (NCT02260986，联合外用糖皮质激素治疗52 周)三项III 期临床共入组2119 例18 岁及以上中重度AD 患者，第16 周时，接受度普利尤单抗vs 安慰剂治疗，IGA 0/1 分且较基线降低≥2 分（SOLO1：38%vs.10%，SOLO2：36% vs 9%，CHRONOS：39% vs 12%）\EASI-75 (SOLO1：51%vs.15%，SOLO2：44% vs 12%，CHRONOS：69% vs 23%)\EASI-90（SOLO1：
　　36% vs.8%，SOLO2：30% vs 7%，CHRONOS：40% vs 11%）\NRS 降低≥4 分（SOLO1：41% vs.12%，SOLO2：36% vs 10%，CHRONOS：59% vs 20%），第52 周时，CHRONOS 中有353 例患者可评估，IGA 0/1 分且较基线降低≥2 分（35%vs 13%），可见乐德奇拜单抗短期起效指标和进口同类产品相当的同时，长期深度缓解的疗效指标方面有突出优势。
　　管线质量支撑近期产品陆续获批上市，带来可预期的中长期收入高速增长：2025 年研发管线高效推进，后期管线明显新增，1）上市获批2 项：科唯可（DORA，成人失眠）、恩泽舒（VEGF，复发性卵巢癌等）；2）NDA 2 项：先林达（PA，流感）、乐瑞平（乐德奇拜单抗，IL-4Rα，特应性皮炎），均有望在2026 年获批上市，特应性皮炎适应症力争国产第2 家上市，哮喘适应症力争国产第1 家上市。III 期阶段管线2026 年里程碑可预期，1）SIM0270 (SERD)：正在开展一项覆盖二线HR+/HER2-全人群联合依维莫司的III 期临床，预计26Q4 读出topline（有望国内第一递交NDA）；2）氘洛拉替尼(ALK/ROS1)：III 期临床已达LPI，预计2026 年递交NDA；3）泽普昔替尼(JAK1)：RA 三期研究达到所有疗效主要及关键次要终点，预计2026 年递交NDA。
　　非肿瘤领域积极布局前沿技术，全球研发排名处于前列，临床研究数据兑现积极。非肿瘤方面展现研发策略的前瞻性，自身免疫领域布局STAT6 PROTAC（临床前，全球研发排名2/10）、长效抗体IL-2Rβ激动剂（临床前，全球研发排名1/1）等；神经科学领域布局阿尔兹海默品种透脑Aβ双抗（临床前），已上市品种依达拉奉右莰醇舌下片具备肌萎缩侧索硬化症（渐冻症）等CNS 领域多个适应症拓展潜力。
　　盈利预测、估值及投资评级：预计公司2026~2028 年实现营业总收入100.56、121.37、145.45 亿元（前值2026-2027 年90.09、104.27 亿元）；实现归母净利润16.59、20.05、24.08 亿元（前值：2026-2027 年13.89、16.09 亿元），上调2026 年收入及利润主要系TL1A 双抗对外授权的首付款带来收入增量，上调2027 年收入及利润主要系新增产品获批上市、ABBVIE 合作已收到的款项预期确认收入，维持“买入”评级。
　　风险提示：在研新药授权进度不及预期风险；临床开发进度不及预期风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。