盐湖股份(000792)2025年年报点评：“三步走战略”稳步推进 期待新增产能释放

机构：国联民生证券
研究员：邱祖学/南雪源

　　事件：公司发布2025 年年报。2025 年公司实现营收155.0 亿元，同比+2.4%，归母净利84.8 亿元，同比+81.8%，扣非归母净利84.1 亿元，同比+91.1%。单季度看，25Q4营收43.9 亿元，同比-6.3%，环比+1.4%，归母净利39.7 亿元，同比+161.1%，环比+99.9%，扣非归母净利39.2 亿元，同比+194.5%，环比+97.3%。业绩符合前期业绩预告。25Q4 业绩环比大幅增长主要由于确认递延所得税资产导致Q4 所得税大幅减少。
　　递延所得税资产增厚利润：公司凭借在盐湖资源综合利用领域的持续技术突破，顺利通过高新技术企业资格复审，在年末对可抵扣暂时性差异确认递延所得税资产，产生递延所得税费用-20.5 亿元，导致25 年公司所得税为-17.5 亿元，同比-25.9 亿元，其中25Q4 所得税为-25.5 亿元，环比-27.7 亿元。
　　碳酸锂：新增产能释放，成本管控效果明显。1）量：2025 年公司碳酸锂产销4.7/4.6 万吨，同比+16.4%/+9.7%。单季度看，25Q4 产销1.5/1.4 万吨，环比+28.8%/+29.0%，主要由于4 万吨锂盐项目25 年9 月底投产贡献增量；2）价：2025 年国内碳酸锂市场价7.5 万元/吨，同比-16.6%，其中25Q4 碳酸锂市场价8.9 万元/吨，环比+21.2%；3）本：
　　2025 年公司全链条实施成本精细化管控，碳酸锂单吨生产成本3.1 万元，同比-0.6 万元，降本效果明显，成本优势进一步夯实。
　　氯化钾：钾肥价格上涨，盈利能力增强。1）量：2025 年氯化钾产销分别为490.0/381.5万吨，同比变动-1.2%/-18.4%。单季度看，25Q4 氯化钾产销分别为163.4/95.5 万吨，环比变动+19.6%/-11.9%；2）价：2025 年钾肥年度进口合同价格为346 美元/吨CFR，同比上涨26.7%，对国内钾肥价格形成支撑，2025 年国内氯化钾市场价2932 元/吨，同比+16.4%，其中25Q4 市场价3100 元/吨，环比基本持平；3）利：2025 年氯化钾毛利率60.7%，同比+7.4pct，我们预计主要由于钾肥价格上涨。
　　核心看点：“三步走战略”逐步推进，钾锂产能弹性大。1）锂：4 万吨锂盐项目25 年9 月底已投产，集团锂资产注入启动，2025 年成功收购一里坪盐湖51%股权，2030 年产能目标20 万吨，锂盐产能弹性大。2）钾：国内钾肥龙头，五矿盐湖资产注入增加30 万吨产能，钾肥产能目前530 万吨，2030 年产能目标1000 万吨，相对现在基本翻倍。26 年钾肥大合同价落地，钾肥价格有望继续保持强势，公司业绩弹性大。
　　投资建议：锂行业供需格局向好，盐湖提锂成本优势凸显，公司低成本锂盐产能加速扩张，钾肥价格保持强势，公司基本盘稳固，钾锂远期产能弹性大，我们预计公司2026-2028 年归母净利为129.3、139.4 和142.6 亿元，对应4 月3 日收盘价的PE 为15、14 和13 倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：锂价波动风险，扩产项目爬产进度不及预期。