山东高速(600350)：2025年通行费收入小幅增长 分红稳健

机构：中金公司
研究员：张文杰/冯启斌

　　2025 年业绩略低于我们预期
　　公司公布2025 年业绩：收入239.3 亿元，同比-16.0%；归母净利润32.1 亿元，同比+0.3%；4Q25 收入70.8 亿元，同比-17.6%；归母净利润5.9 亿元，同比-13.8%，略低于预期主因计提毅康科技2.6 亿元商誉减值（v.s.2024 年商誉减值2.1 亿元）。
　　发展趋势
　　2025 年通行费收入小幅增长，投资收益增厚对冲资产减值损失。分业务看，1）路桥运营：2025 年实现通行费收入100.1 亿元，同比+3.7%，主要由于济荷高速改扩建于2024 年底通车后，通行费收入同比+152.7%，而京台高速相关路段中济青连接线于2025 年初停止收费，叠加周围路段的分流效应，通行费收入同比-10.5%；2）投资运营：2025 年实现投资收益18.6 亿元，同比+32.9%，主要因为获粤高速股权处置收益约7.5 亿元；3）轨交集团：2025 年实现收入50.6 亿元，同比+4.3%，净利润3.6 亿元，同比-12.3%；4）信息集团：2025 年实现收入40.5 亿元，同比-9.4%，净利润3.3 亿元，同比-10.0%。
　　主业具备成长性，分红政策稳健。根据公司公告，京台高速齐河至济南段改扩建工程已于2025 年12 月28 日正式通车，S16 荣潍高速莱阳至潍坊段改扩建、G220 东深线东营南王村至滨州界改扩建工程截至2025 年末累计投入金额分别占批复概算的24.6%/47.6%。根据公司公告《山东高速股份有限公司未来五年（2026-2030 年）股东回报规划》，未来五年分红比例不低于60%，且从历史来看，公司保证了每股分红不下降，2025 年每股分红0.42 元（与2024 年持平），分红比例为63.3%。根据我们测算，以60%的比例分红，现价对应2026/27 年股息率为3.9%/4.1%。
　　盈利预测与估值
　　我们维持2026 年盈利预测不变，首次引入2027 年盈利预测35.2 亿元，当前股价对应2026/2027 年15.6 倍/14.6 倍市盈率。
　　我们维持跑赢行业评级和目标价11.50 元不变，对应16.8 倍2026 年市盈率和15.8 倍2027 年市盈率，较当前股价有8.2%的上行空间。
　　风险
　　经济增速不及预期，改扩建进度不及预期，减值损失超预期。