联邦制药(03933.HK)：主业承压 看好减重领域完善布局

机构：天风证券
研究员：杨松/刘一伯

　　抗生素周期向下，主业呈压，胰岛素制剂出海超预期联邦制药公布2025 年全年业绩：实现收入132.11 亿元，同比下降4.0%；归母净利润20.86 亿元，同比下降21.6%，对应分红率38.0%。
　　分版块看：（1）中间体及原料药受价格下行影响收入下滑，2025 年中间体销售下降39.4%至16.12 亿元，原料药销售下降23.1%至49.0 亿元；（2）制剂业务收入66.98 亿元，同比增长41.7%，成为主要增长动力。胰岛素产品中标巴西卫生部采购标单，出口量创中国同类产品出口纪录，胰岛素系列收入同比增长57.4%至19.46 亿元。
　　UBT251 临床数据优异，看好成为减重效率BIC 产品（1）降糖：2026 年3 月，公司与诺和诺德联合宣布，UBT251 注射液已完成在中国2 型糖尿病患者中开展的 II 期临床研究，并取得积极结果，治疗24 周后，UBT251 治疗组平均 HbA1c 降幅最高达 2.16%，显著优于司美格鲁肽组（1.77%）和安慰剂组（0.66%）；UBT251 治疗组平均体重降幅最高达9.8%（司美格鲁肽组下降 4.8%）。此外，与安慰剂组相比，UBT251在包括腰围、血压和血脂的关键次要终点方面均显示出改善。
　　（2）减重：2026 年2 月，公司宣布 UBT251 在中国超重/肥胖患者中的 II期临床研究中取得积极结果。研究数据显示，UBT251 各剂量组减重效果显著。给药 24 周后，试验药组平均体重较基线变化最高达 -19.7%（-17.5kg），安慰剂组为 -2.0%（-1.6 kg） 。
　　减重布局持续完善, 口服减重领域潜力十足
　　目前已上市减重类产品上，在依从性方面，患者更倾向于注射以外的用药方式；2025 年以来，礼来等口服GLP-1 领先企业因临床数据不及预期股价受到较大冲击。从目前看，口服GLP-1 的减重平台期安全性较明显，短期起效快，但长期减重数据不及预期。
　　在口服GLP-1 小分子领域，公司的I 类创新药UBT48128 的临床前动物模型研究结果显示，较礼来Orforglipron 有减重优势，公司预计2026 年提交中美临床申请。
　　主业受价格影响承压，2026Q1 价格已逐步恢复Wind 数据显示，2025 年年底，6-APA 及青霉素工业盐价格分别为175 元/千克及70 元/千克；2025 年12 月，印度对外贸局宣布，对克拉维酸钾等关键中间体设定最低进口价格，规定进口价不得低于180 美元/KGA，且这一限制将持续到2026 年11 月。随后，青霉素工业盐、6-APA、阿莫西林也出台了最低进口限价。截至2026 年2 月，6-APA 及青霉素工业盐价格分别已经涨至222.5 元/千克及77.50 元/千克， 较最低点价格分别提升27.1%&10.7%，价格已逐步恢复。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司抗生素类中间体、原料药受价格影响出现下滑，但胰岛素制剂出海业务超预期，因此调整预期：
　　我们预计公司2026-2028 年总体收入为127.9/138.4/154.8 亿元（2026/2027年前值为139.04/147.50 亿元），同比增长-3.2%/ 8.2%/11.8%；归母净利润为7.9/11.3/12.9 亿元（2026/2027 年前值为24.71/27.38 亿元）。我们看好后续公司UBT251 及口服GLP-1 等新产品的商业化潜力，维持“买入”评级。
　　风险提示：产业政策变化及药品降价风险、研发风险、综合管理成本上升的风险、集采风险、原料药价格波动风险、地缘政治风险