紫金矿业(601899)：铜金量价齐升 公司业绩持续创新高

机构：华源证券
研究员：田源/张明磊/田庆争/陈婉妤/陈轩

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025 年年报。2025 年公司实现营业收入3490.8 亿元，同比增长15.0%；实现归母净利润517.8 亿元，同比增长61.5%；单Q4 看，实现营业收入948.8 亿元，同比增长29.5%，环比增加9.7%；实现归母净利润139.1 亿元，同比增长80.9%，环比减少4.5%。
　　铜：量价齐升。1）量升：25 年矿产铜产量109 万吨，同增1.9%；26 年公司预计产量120万吨，同比增长10.1%，28 年矿产铜产量规划150-160 万吨；25 年矿产铜销量88.5 万吨，同增7.4%。卡莫阿铜矿受矿震影响，2025 年实现矿产铜38.9 万吨，相较24 年报指引58 万吨减少19.1 万吨，2026 年计划矿产铜38-42 万吨，项目正加紧推进卡库拉矿段东区的排水及复产工作，其配套的50 万吨/年铜冶炼项目已于2026 年1 月投产。2）价涨：25 年矿产铜销售均价6.5 万元/吨，同增11.8%。在全球流动性宽松、矿端供应扰动以及全球贸易流向结构性扭曲的共同驱动下，25 年铜价进入加速上行期。3）本增：25 年矿产铜单位成本2.5 万元/吨，同增11.1%。2025 年矿产铜毛利率61.0%，同比提升0.27pcts。
　　金：量价齐升且成本相对稳定。1）量增：25 年矿产金产量90 吨，同增23.3%，26 年公司预计产量105 吨，同增16.7%，28 年规划产金130-140 吨；25 年矿产金销量83.2 吨，同增22.7%。增量主要来源于新并购加纳阿基姆金矿和哈萨克斯坦瑞果多金矿，后续各项目技改扩建后也产量也有望提升。2）价涨：25 年矿产金销售均价778 元/克，同增49.4%。美国关税政策加速全球贸易壁垒重构、全球宽松周期延续以及地缘政治风险持续等多重因素共振驱动，金价在25 年大幅上行。3）本微增：25 年矿产金克金成本275 元/克，同增19%。受益于金价上涨，25 年平均克金毛利上涨73%至502 元/克，毛利率上涨8.9pcts 至64.6%。
　　锂：碳酸锂项目稳步推进，26-28 年有望加速放量。25 年公司实现碳酸锂产量2.55 万吨，预计26 年生产12 万吨，公司规划至2028 年形成27-32 万吨当量碳酸锂产能，成为全球最重要锂生产商之一。增量主要来源：1）3Q 盐湖锂矿一期项目投产，技改获批达产后产量提升至3 万吨/年；二期4 万吨/年项目建设正有序推进。2）拉果措盐湖锂矿一期2 万吨/年项目投产，二期4 万吨/年项目正加紧规划。3）湘源硬岩锂矿500 万吨/年采选项目及配套冶炼厂投产，达产后年产电池级碳酸锂3 万吨。4）马诺诺锂矿东北部项目计划2026 年6 月底投产。
　　盈利预测与评级：公司通过内生增长和外延并购持续扩大资源禀赋，铜金锂产量有望持续提升，在金铜锂价格或持续上涨背景下，公司业绩有望持续创新高。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为824/973/1116 亿元，EPS 分别为3.10/3.66/4.20 元/股，对应PE 为10.6/9.0/7.8 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示。铜价大幅下跌风险；金价大幅下跌风险；铜金项目进展不及预期。