农业银行(601288)2025年报点评：营收及业绩改善 资产质量稳中向好

机构：华创证券
研究员：林宛慧/徐康

　　事项：
　　农业银行披露2025 年报，2025 年实现营业收入7253.06 亿元，同比增长2.1%；归母净利润2910.41 亿元，同比增长3.2%。不良率环比持平于1.27%，拨备覆盖率环比下降2.5pct 至293%。
　　评论：
　　业绩稳健增长，营收和归母净利润增速延续改善。1）营收端：利息净收入降幅收窄：全年实现利息净收入5,695.94 亿元，同比下降1.9%，降幅较前三季度有所收窄。这主要得益于公司持续的规模扩张和负债成本的有效管控；全年实现手续费及佣金净收入880.85 亿元，同比增长16.6%，增速较前三季度提升3.3pct。其中，代理业务手续费收入同比增长87.8%，主要由于公司深入推进财富管理业务转型，理财和代销基金收入增加，成为中收增长的核心驱动力；全年实现其他非利息收入676.27 亿元，同比增长24.6%。其中，投资收益同比增长38.0%，主要由于债权投资的投资收益增加，为非息收入提供了有力支撑；2）利润端：税收节约与拨备反哺支撑盈利。2025 年信用减值损失及所得税分别同比减少2.8%/13.3%，在资产质量稳健的背景下，通过优化拨备计提节奏，为利润增长提供了空间。
　　规模稳健增长，对公贷款为主要驱动。2025 年农业银行规模保持较快增长，生息资产/计息负债同比增长12.6%/13.9%，负债端支撑资产端增长。1）对公端：对公贷款（含票据）余额达17.44 万亿元，同比增长11.4%。公司积极服务实体经济和国家战略，在重点领域信贷投放成果显著；2）零售端：零售贷款余额9.26 万亿元，同比增长5.1%，增长主要由个人经营类贷款和消费贷款（不含信用卡）拉动，两者分别同比增长19.9%和25.3%，体现了公司在县域普惠金融和消费场景拓展方面的成效。受房地产市场调整影响，个人住房贷款余额同比下降3.4%。
　　单季息差同比降幅收窄，负债成本管控成效显著。2025 年公司净息差为1.28%，较前三季度下降2bp，同比下降14bp。测算4Q25 单季净息差同比下降14bp至1.19%，降幅收窄（3Q25 为16bp）。1）资产端：收益率受重定价影响下行。
　　全年平均生息资产收益率为2.69%，同比下降43bp。主要是存量贷款重定价，以及新发放贷款利率在市场竞争环境下走低。公司通过优化信贷结构，加大对制造业、科技创新等高收益领域的投放，努力减缓资产端收益率的下行压力；2）负债端：成本管控成效显著，优势突出。全年平均计息负债成本率为1.53%，同比大幅下降32bp。公司充分利用存款利率市场化调整机制，并发挥县域金融的客户和渠道优势，有效压降存款成本。全年吸收存款平均成本率下降29bp至1.34%。
　　资产质量核心指标向好，对公与零售资产质量分化。1）核心指标稳中向好：
　　年末不良率环比持平于1.27%，测算单季不良净生成率环比下降37bp 至0.07%。前瞻性指标总体表现稳定。关注率/逾期率分别较上半年持平/+3bp 至1.39%/1.25%；2）对公与零售资产质量分化：对公贷款资产质量持续改善，不良率较上半年下降8bp 至1.37%。零售贷款资产质量则面临一定压力，不良率较上半年+16bp 至1.34%，主要受个人经营贷、信用卡和个人住房贷款不良率上升的影响，这与宏观经济环境下居民偿债能力承压的行业趋势一致。3）拨备水平充足：年末拨备覆盖率为292.55%，拨贷比为3.71%，虽较年初有所下降，但仍远高于监管要求，风险抵补能力强，为未来盈利增长提供了坚实的安全垫。
　　投资建议：农业银行2025 年业绩稳健，营收、利润增速在国有大行中保持领先，资产质量持续改善。公司“服务乡村振兴”的战略定位清晰，县域金融护城河深厚，为其在资产和负债两端构建了独特的竞争优势，息差韧性强于同业。
　　财富管理转型带动中收业务恢复强劲增长，打开新的增长点。展望未来，随着　　经济逐步复苏以及潜在的资本补充落地，公司有望延续稳健的增长态势。结合最新财报及宏观环境，我们预计公司2026-2028 年归母净利润增速为3.2%、3.4%、5.5%。当前估值0.82X26PB，考虑到公司稳健的经营基本面以及资本补充后打开的成长空间，近10 年农行平均PB 估值为0.72X，处于低估状态，我们给予2026E 目标PB 1.0X，对应目标价8.38 元，按照农行平均AH 溢价比例1.39，H 股合理价值6.81 港币/股，维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济增长动能不足下银行息差进一步承压。银行信贷投放不及预期