安琪酵母(600298)：收入符合预期 盈利有望释放

机构：华源证券
研究员：张东雪/周翔

　　投资要点：
　　业绩公告：公司2025 年营收表现符合预期，全年收入达167 亿元，同比增长10.1%，实现归母净利润/扣非归母净利润15.4/13.6 亿元，同比增长16.6%/16.2%；其中Q4实现营收49 亿元，同比增长15%，实现归母净利润/扣非归母净利润4.3/3.9 亿元，同比增长15.2%/19.2%。
　　国外业务保持高质量增长，食品原料实现高增。分品类看：25 年酵母及深加工、制糖产品、包装类、食品原料以及其他产品营收分别同比+10.1%/+5.8%/-12.2%/+54.4%/-32.5%，食品原料实现高增，而25Q4 酵母系列、制糖产品营收分别同比+13%/+89%。其中，25 年酵母系列销量/吨价分别同比+15.8%/-5%，或系业务结构影响，而制糖产品25Q4 收入实现同比高增，或系晟通糖业并表贡献。分区域看，国内、国外25 年营收分别同比+4.1%/+19.9%；其中，国外经销商数量、单商收入分别同比+11%/+7%；另外，埃及工厂全年营收、净利润分别同比+37%/+10% ， 净利率为26.9% ， 其中25H2 营收、利润分别同比+36%/+2%，或受国外原材料价格波动与产品结构变化影响。
　　成本红利驱动全年毛利率显著改善，但全年合计费用率有所提升。盈利端，公司25年毛利率提升1.19pct 至24.71%；其中25Q4 毛利率22.72%，同比-1.43pct；或主要受制糖业务影响（全年毛利率为-4.86%）。费用方面，公司25 年销售/管理/研发/财务费用率同比+0.17/+0.04/-0.11/+0.39pct 至5.62%/3.28%/4.05%/0.81%，四项费用率合计同比+0.49pct ； 其中， Q4 上述四项费用率分别同比-0.57/-0.44/-0.22/+0.42pct，合计同比-0.81pct。最后，25 年公司归母净利率同比+0.51pct 至9.23%，25Q4 归母净利率同比-0.01pct 至8.66%。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为19.41/21.94/24.82亿元，同比增速为26%/13%/13%，对应PE 分别为18/16/14 倍。鉴于公司作为全球酵母龙头，国外营收保持快速增长，盈利周期预计向上，维持“买入”评级。
　　风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题