振江股份(603507)：Q4业绩改善 定增加码欧洲海风发展

机构：华鑫证券
研究员：臧天律/任春阳/张涵/傅鸿浩

　　事件
　　振江股份发布2025年年报：公司2025年实现营业收入39.71亿元，同比增长0.65%：归母净利润1.11亿元，同比减少37.48%。其中202504实现营业收入11.12亿元，同比增长5.59%，环比增长8.53%：归母净利润0.68亿元，同比增长408.34%，环比增长143.93%。
　　投资要点
　　Q4盈利改善，在手订单充裕与海外业务高毛利释放双重经营亮点
　　公司2025年营业收入同比小幅增长，而归母净利润承压，主要系：1、外汇锁汇等非经常性损失同比显著增加，对当期归母净利润形成直接拖累：2、南通一期项目尚处于产能爬坡阶段，产能未能实现充分有效释放，导致相关固定摊销费用较高，进一步挤压了利润空间：3、美国光伏支架工厂效益不及预期。一方面，项目处于投产初期，固定成本较高、规模效益未得以体现：另一方面，受美国新任总统特朗普预期宏观经济政策的影响，导致部分下游客户观望情绪上升，订单下放不足等因素。
　　在手订单充裕且框架订单储备规模庞大。截至报告期末在手订单38.66亿元，其中风电设备产品27.34亿元，光伏设备产品6.92亿元，紧固件产品1.49亿元，其他订单2.91亿元。另外，到2030年的在手框架订单大约有183亿元，后续随着订单逐步确认，公司具备推动收入与盈利端共振上行基础。
　　海外业务成为利润核心增长引擎。公司2025Q4营业收入同环比均小幅增长，而归母净利润同环比均大幅增长，主要系期间毛利率达到22.60%，同/环比上升6.78/2.53pct；净利率6.44%，同/环比上升5.42/3.88pct。推测毛/净利率同/环比均显著上升主要系海外高毛利订单放量有效对冲内需疲软。从全年看，公司2025年毛利率为20.87%，同比上升1.01pct；净利率为2.92%，同比下降1.62pct。其中，海外业务毛利率显著优于国内，分别为23.57%/12.49%，同比上升1.64pot/下降2.58pct。
　　拟定增10亿元加码公司核心主业，海上风电部　　件产业化与铸造产能扩张齐头并进
　　公司于2026 年4 月1 日发布定增预案公告，本次拟募集资金不超过10 亿元人民币，用于“大兆瓦级海上风力发电机核心部件产业化项目”（拟使用5 亿元，总投资16 亿元）、“年产20 万吨风电核心零部件绿色智能铸造项目（一期）”（拟使用2.77 亿元，总投资10 亿元）及补充流动资金2.23 亿元。发行对象不超过35 名，发行数量不超过发行前总股本的30%（即55,290,392 股），发行价格不低于定价基准日前20个交易日均价的80%，均为现金认购。发行完成后，公司总股本将增至约2.4 亿股，控股股东胡震、卜春华夫妇（当前合计持股24.98%）合计控制比例将下降但仍保持控制权，不会导致公司控制权发生变更。
　　本次定增聚焦海上风电核心部件与铸造产能扩张，顺应行业发展趋势，满足客户多元的产品需求，丰富公司产品大类，巩固自身产业链优势地位。大兆瓦级海上风电项目建成后将新增80 万吨/年涵盖定转子、风电塔筒、钢管桩、导管架、漂浮式平台、钢结构件等核心部件产能，以及20 万吨铸件的年机加工、涂装能力，从而提升公司海上风电机组的交付能力；铸造项目新增15 万吨/年铸件产能，从而填补公司轮毂、底座、主轴及轴承座等风电铸件领域的量产产品空白。
　　项目均获国家产业政策支持，实施主体已取得建设用地与环评批复。项目内部收益率（税后）分别为21.88%和19.42%，静态投资回收期（含建设期、税后）分别为7.42 年和7.24年，经济效益良好。
　　公司海上风电业务与全球行业景气共振，燃气轮机业务分享AI 算力红利
　　从业务结构看，公司正由传统风电零部件供应商逐步向“高端风电装备+运维服务+关键能源装备”综合平台演进，其中海上风电与燃气轮机业务成为中长期成长主线。
　　公司海上风电装配业务的推进节奏与全球行业景气形成共振，南通海风工厂正逐步成为承载公司向高附加值环节跃迁的核心平台。从产能布局看，南通一期工厂为西门子歌美飒量身打造，已实现4.3MW 直驱发电机稳定生产，并承接陆上4X（5MW）机型订单，同时锁定未来7MW 机型至2032 年的长期规划，体现出公司在大兆瓦机型迭代中的深度绑定能力。
　　同时，海上风电机组的发电机、轮毂等核心部件亦将在南通落地生产，标志公司由传统结构件供应商向核心部件及总装环节持续延伸。从订单与客户拓展看，公司装配业务已进入加速放量阶段。西门子歌美飒订单为当前基本盘，2026 年预计装配规模将达到200 台以上，同时5MW 及7MW 机型储备充足，为未来几年提供稳定增长支撑；与此同时，公司加快客户多元化布局，南通二期已绑定Nordex 并签署长协，预计2026 年小批量供货、后续逐步放量，Enercon 等新客户亦在　　持续导入过程中，装配业务客户矩阵持续扩展，单一客户依赖度有望逐步下降。另外，公司通过海上风电安装及运维服务切入后市场，分享海风“建设+运维并重”的结构性红利。
　　海上风电业务正处在全球需求上行的大周期中，欧洲市场有望成为关键增量来源。近期英国宣布取消33 项风电组件进口关税，将叶片、电缆等核心部件税率降至0，预计释放约220亿英镑投资，加速北海海风项目落地。这一政策不仅直接降低项目成本，更反映出欧洲在能源安全约束下加速推进可再生能源替代的战略方向。叠加英国第七轮差价合约（AR7）一次性释放8.4GW 海上风电项目，创历史新高，政策与装机高峰形成共振，欧洲海风建设进入新一轮加速周期。在此背景下，欧洲本土供应链阶段性偏紧，叠加大型化机组对制造与交付能力要求提升，设备进口需求有望明显增长。中国风电产业链凭借成本优势、规模化制造能力及交付效率，在塔筒、核心结构件及配套环节具备较强竞争力，出海逻辑持续强化。根据欧洲风能协会预测，2026-2030 年欧洲海上风电新增装机将达到34GW，累计规模升至73GW，年复合增速约13%，有望成为全球风电需求最重要的边际增量之一。对于公司而言，其已深度绑定西门子歌美飒、Nordex 等欧洲主机厂，并通过南通工厂承接部分预装配与总装环节，具备直接受益欧洲海风景气上行的能力。一方面，订单有望随主机厂出货增长而同步释放；另一方面，欧洲本土制造成本较高，公司“国内制造+海外交付”的模式具备成本与效率优势，有望进一步提升全球市场份额。
　　燃气轮机业务则是公司切入关键能源装备、分享AI 算力红利的重要抓手。全球数据中心用电量及中国燃气轮机市场规模正因AI 算力需求激增而快速扩张。电力需求正强力驱动燃气轮机市场增长，燃气轮机凭借高效率、快速启停及稳定供电能力，成为“风光气储”体系中的关键调节电源，行业景气度持续提升，订单已排至2030 年。在此背景下，公司已实现燃气轮机关键零部件（底座、冷却罩等）的批量供应，并在2025 年实现业务规模同比翻倍；同时，公司已开始探索局部总装能力，未来具备向整机集成环节延伸的潜力。叠加公司正在规划的铸钢产能（计划每年5 亿人民币产值，一年左右投产），直接争取西门子能源的燃气轮机等高端装备需求，有望形成新的收入与利润增长点。
　　其他业务方面，外骨骼机器人等新兴业务处于技术与商业化早期阶段，短期贡献有限，预计2026 年有望实现批量生产。
　　总体而言，公司正处于转型升级的关键阶段：短期受南通产能爬坡、费用投入及行业价格压力影响，利润端承压；但中长期来看，在海上风电高景气延续与燃气轮机需求爆发的双重驱动下，公司有望实现从“制造型企业”向“高端能源装备平台”的跃迁，收入结构与盈利质量均具备改善修复空间与再成长动能。
　　盈利预测
　　我们看好公司中长期受益于海上风电行业订单放量与燃气轮机行业景气共振， 预测公司2026-2028 年收入分别为48.45、59.41、73.24 亿元，EPS 分别为1.62、2.40、3.47元，当前股价对应PE 分别为25.0、16.9、11.7 倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
　　风险提示
　　订单不及预期风险、行业政策变化风险、市场竞争加剧风险、大盘系统性风险、定增进展低于预期风险等。