康诺亚-B(2162.HK)：商业化价值兑现 创新管线持续推进

机构：中信建投证券
研究员：袁清慧/沈毅/魏佳奥

　　核心观点
　　康诺亚发布2025 年业绩报告。报告期内，公司实现营业收入7.2 亿元，同比增加67%，其中产品销售额3.15 亿元，符合预期。
　　核心产品CM310（IL-4Rα）多适应症顺利纳入医保，商业化进程全面提速；NewCo 的二次BD 有望带来管线价值重估，小核酸等创新技术平台的布局夯实公司长期竞争力。后续可以关注1）CMG901(CLDN18.2 ADC) 预计26H1 读出Ⅲ期2L 胃癌数据；2）CM512(TSLP/IL-1双抗)预计26H1 读出CRSwNP 数据；3）s i R NA 、双抗ADC、PROTAC 等多条管线递交IND。
　　事件
　　2026 年3 月26 日，康诺亚发布2025 年业绩报告。202 5 年公司实现营业收入7.2 亿元，同比增加67%。
　　简评
　　一、业绩符合预期，现金储备充裕
　　2026 年3 月26 日，康诺亚发布2025 年业绩报告。202 5 年公司实现营业收入7.2 亿元，同比增加67%，主要由核心产品康悦达商业化销售与BD 合作收入共同驱动，其中产品销售额3 .1亿元，BD 收入4.1 亿元，研发投入约7.2 亿人民币。在手现金19.6 亿人民币。
　　二、司普奇拜单抗CM310 (IL-4R?)：商业化元年，多维度推动康悦达快速放量
　　康悦达（CM310）是国内首个获批慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）、全球首个获批季节性过敏性鼻炎（SAR）适应症的生物制剂，已覆盖中重度特应性皮炎(AD)、CRSwNP、SAR 三大核心适应症，后续适应症持续向青少年中重度AD、结节性痒疹等领域拓展，商业化与临床价值持续兑现。
　　商业化层面，2025 年底康悦达三大适应症及西林瓶、预充注射笔两种包装正式纳入国家医保目录，2026 年1 月起落地执行，终端覆盖快速扩容。截至2026 年3 月，公司商业化团队规模近500 人，产品已覆盖超1500 家医院，其中院内用药医院超600 家，布局650 家以上药房；医保落地后已覆盖30 个省份、260 个以上城市，2026 年准入1000 家医院的年度目标已超预期完成40%以上。2025 年产品全年实现销售额3.15 亿元，2026 年一季度销售超预期推进年度指标。
　　临床价值层面，康悦达在既往IL-4Rα 抑制剂治疗无效或效果不佳的中重度AD 患者中展现出良好疗效，同时凭借国内首个CRSwNP、全球首个SAR 生物制剂的差异化优势，成为2025 年国内鼻科领域生物制剂的核心品种，差异化竞争壁垒显著。
　　适应症拓展方面，公司计划于2026 年上半年递交结节性痒疹新适应症的上市申报，持续拓宽产品适用人群与商业化天花板。
　　三、CMG901/AZD0901：国际化临床稳步推进，关键注册节点临近
　　AZD0901（原CM G901）是康诺亚自主研发的全球首款获批临床的Claudin 18.2 ADC 药物，已获FDA 孤儿药资格、快速通道认证及CDE 突破性治疗药物认定。公司已与阿斯利康（AstraZeneca AB）订立全球独家许可协议，2026 年2 月一线胃癌联合疗法全球多中心III 期临床完成首例给药，触发4500 万美元里程碑付款， 协议约定累计里程碑付款总额超11 亿美元。
　　全球多中心临床试验全面铺开，核心注册性临床进展明确。产品单药用于二线及以上晚期胃癌的全球多中心III 期临床，预计2026 年上半年读出核心数据，下半年申报BLA；同步推进一线胃癌联合疗法的全球多中心III 期临床，同时在胆道癌、胰腺癌、围手术期胃癌等多个适应症开展II 期临床探索，持续拓宽产品的适应症布局。
　　四、CM336：全球首创自免适应症拓展，自身免疫病领域突破
　　CM336是靶向BCMA/CD3 的双特异性抗体，是治疗多发性骨髓瘤及多种自身免疫性疾病的核心在研品种。
　　核心临床疗效表现突出：产品用于多发性骨髓瘤的临床研究显示，客观缓解率（ORR）达90%以上， 完全缓解率（CR）达75%，整体安全性良好，仅不到5%的受试者发生二级细胞因子释放综合征（CRS）；同时在自身免疫性疾病领域，产品在原发免疫性血小板减少症（ITP）、特异性皮炎等适应症中也展现出良好的治疗效果。
　　适应症拓展持续推进，公司后续将继续推进CM336 在 ITP、系统性红斑狼疮（SLE）等自免适应症的临床研究，2026 年将完成产品针对多发性骨髓瘤的II 期临床数据文章发表，同步推进自免领域的后续临床研究。
　　全球合作锁定长期价值释放：康诺亚NewCo 合作公司Ouro Medicines 与吉利德科学达成收购协议，加速推进潜在同类最优TCE CM336/OM336 全球开发，交易完成后康诺亚将获得约2.5 亿美元首付款，以及最高约7 00 0万美元的里程碑付款，总收入金额可达约3.2 亿美元。公司保留销售分成、特许权等长期收益，除已收到的首付款及现有里程碑付款外，后续还有最多6.1 亿美元的里程碑付款。
　　五、CM512：全球第二款、潜在最优的靶向TSLP x IL-13 双抗
　　CM512 是靶向胸腺基质淋巴细胞生成素 (TSLP) 和白介素-13 (IL-13)的双特异性抗体，可同时靶向两个靶点，协同阻断过敏性炎症相关的下游信号通路与效应细胞活化，有效抑制过敏性炎症反应。产品具备突出的差异化给药与疗效优势，年化用药次数仅2-4 针，药物维持时间长、整体安全性良好，非肩峰期疗效不弱于现有单抗，部分患者在花粉期哮喘未出现急性发作；同时产品具备低免疫原性、长半衰期的特点，有望进一步提升临床治疗效果与患者用药依从性。
　　公司已在多个适应症领域推进CM512 的临床研究，整体进展超预期。针对慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）的II 期临床研究，预计2026 年6-7 月读出顶线数据，且计划提前进入III 期临床；针对哮喘适应症的美国临床I/II 期研究，预计2026 年第二季度完成患者入组。同时，产品在中重度特异性皮炎、慢性阻塞性肺疾病（COPD）等适应症的临床探索也在同步推进，是公司2026 年上半年核心研发里程碑品种。
　　六、CM518：全球领先CDH17 ADC 分子，潜在同类最佳
　　CM518 是康诺亚自主研发的靶向CDH17 的抗体偶联药物（ADC），是公司核心实体瘤创新管线，研发进度处于全球前三位，CM518D1 采用可裂解连接子+拓扑异构酶I 抑制剂，DAR=8，相较于竞品有更好的细胞结合和体外杀伤，旁观者效应强，在胃癌和胰腺癌体内药效模型中，CM518D 的有效剂量低于1mg/kg，HNSTD 为30 mg/kg，有超过30 倍的安全窗口，有望成为同类最佳。
　　关键研发里程碑清晰明确，2025 年6 月，启动评价CM518D1 治疗晚期实体瘤患者的多中心、开放性、I/II 期临床研究（计划入组434 人），2025 年7 月获得FDA 临床批件。中国临床的I 期临床数据将于2026年下半年在ESMO GI 学术大会发布，有望填补全球CDH17 ADC 领域的临床空白，进一步拓宽公司实体瘤管线的商业化天花板。
　　七、财务分析：业绩高增财务稳健，研发精细化管控+现金储备支撑长期发展
　　康诺亚2025 年财务状况稳健，营收端实现产品销售与BD 合作双轮驱动高增长：全年实现营业收入7.2 亿元人民币，同比增长67%，其中核心产品康悦达（司普奇拜单抗，CM310）商业化销售收入3.1 亿元，对外授权合作BD 收入4.1 亿元，收入结构持续优化。研发投入与管线高效推进双线并行，全年研发开支7.2 亿元人民币，与上年同期持平，在核心管线临床全面推进、多适应症同步开发的同时，实现了研发投入的精细化管控，资金重点投向临床阶段管线的全球开发与早期创新平台、候选药物研发。公司现金储备充足，截至2025 年12 月底，现金及现金等价物近20 亿元人民币，充裕的资金储备为后续管线临床开发、商业化拓展及生产体系建设提供了坚实支撑。
　　八、未来展望：研发与商业化并重，全球化布局加速落地
　　康诺亚将以核心产品医保放量与创新管线全球开发为双引擎，推动公司进入业绩高速增长新阶段。
　　商业化全面发力：康悦达（CM310）三大适应症已全面纳入国家医保目录，2026 年将持续加速终端覆盖与市场放量，年度医院准入目标已超预期推进，长期销售空间广阔；结节性痒疹新适应症预计2026 年上半年递交上市申请，持续拓宽产品商业化天花板。
　　临床管线全球推进：核心管线全球临床开发持续提速，AZD0901（原CMG901）二线胃癌全球III 期临床预计2026 年上半年读出核心数据、下半年申报NDA，一线胃癌联合疗法全球多中心III 期临床已完成首例给药；CM512 针对CRSwNP 的II 期临床预计2026 年6-7 月读出顶线数据，计划提前进入III 期；CM518 I 期临床数据将于同期ESMO GI 学术大会发布；CM336、CM31 等自免领域管线的后续临床研究同步推进，适应症边界持续拓宽。
　　产能与全球化合作保障长期发展：公司已提前布局核心产品商业化生产体系与销售团队建设，支撑多管线商业化落地需求；通过全球权益授权合作模式加速早期管线海外价值兑现，持续深化“自主开发 + 全球授权”双轮驱动模式。康诺亚将持续聚焦未被满足的临床需求，以创新疗法与高效执行力引领生物医药赛道发展。
　　九、公司盈利预测及估值：
　　我们预计公司2026、2027、2028 年营业收入分别为28.62 亿元，20.97 亿元，32.11 亿元，对应增速分别为299.5%，-26.72%，53.11%，净利润分别为7.81 亿元，-1.95 亿元，5.46 亿元。考虑到公司自研新药开发的持续深入，临床试验的高效进展、以及商业化团队的日益完善，维持“买入”评级。
　　风险分析
　　行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。
　　研发不及预期风险：新药物在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。
　　审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。
　　销售不及预期风险：药物上市后在销售过程中会受到散点式疫情影响、竞争格局加剧、物流运力不足、生产产能不足等风险；同时行业反腐对于新产品销售放量、准入速度等不及预期的风险，并且由于政策落地有先后顺序，细分赛道及局部区域销售可能存在不同的表现。