盐湖股份(000792)：钾肥价格高位震荡 Q4锂盐量价齐升 业绩符合预期

机构：申万宏源研究
研究员：李绍程/宋涛/马昕晔

　　公司发布2025 年年报，业绩符合预期。25 年公司实现营业收入155.01 亿元（yoy+2%），归母净利润为84.76 亿元（yoy+82%），扣非后归母净利润为84.11 亿元（yoy+91%），毛利率57.86%（yoy+6 pct），净利率57.72%（yoy+25.25 pct），业绩符合预期。其中25Q4 公司实现营业收入为43.91 亿元（yoy-6%，QoQ+1%），归母净利润为39.73 亿元（yoy+161%，QoQ+100%），扣非后归母净利润为39.17 亿元（yoy+194%，QoQ+97%），毛利率54.50%（yoy+8.45 pct，QoQ-7.77 pct），净利率93.62%（yoy+61.25 pct，QoQ+44.51 pct）。因顺利通过高新技术企业资格复审，25 全年公司确认递延所得税费用-20.46 亿元。
　　钾肥供需向好，大合同支撑显著，价格高位震荡。25 全年公司实现钾产品营业收入120.30亿元（YoY+3%），毛利73.04 亿元（YoY+17%），毛利率60.71%（YoY+7.37 pct），实现氯化钾产量490.02 万吨（YoY-1%），销量381.47 万吨（YoY-18%）。25Q4 单季度公司实现氯化钾产量163.4 万吨（YoY+12%，QoQ+28%），销量95.38 万吨（YoY-19%，QoQ-12%）。在海外头部企业集中挺价，以及东南亚区域棕榈、巴西大豆以及国内种植需求快速提升下，全球钾肥价格自2024 年11 月开始逐步回暖。2025 年1-3 月Belaruskali、Uralkali 以及欧化均有检修计划，进一步推动了全球钾肥价格的回升。目前全球钾肥正处于高需求，头部供应商货物供应强控制阶段，定价策略以“价格优先”为主，钾肥价格呈现易涨难跌的态势。2025 年11 月23 日，中方钾肥进口谈判小组与食安供应链有限公司（迪拜）就2026 年钾肥年度进口合同价格达成一致，合同价格为348 美元/吨（CFR），同比2025年提升2 美元/吨。国内钾肥市场方面，根据化工在线，25 年钾肥景气上行，全年均价为3113元/吨（YoY+25%），其中25Q4 均价为3240 元/吨（YoY+29%，QoQ-1%）。
　　4 万吨锂盐项目投产增厚Q4 产销，收购五矿盐湖锂资源布局再下一城，供需改善行业景气迅速修复。25 全年公司实现锂产品营业收入29.12 亿元（YoY-5%），毛利15.15 亿元（YoY-3%），毛利率52.03%（YoY+1.35 pct），销量4.56 万吨（YoY+10%），均价6.39万元/吨（YoY-14%），单吨毛利3.33 万元（YoY-0.42 万元）。公司4 万吨锂盐一体化项目已于25 年9 月底正式投产，25Q4 单季度公司实现碳酸锂产量1.49 万吨（YoY+63%，QoQ+29%），销量1.41 万吨（YoY+6%，QoQ+29%）。26 年1 月30 日，公司现金收购五矿盐湖有限公司51%股权事项已完成，新增碳酸锂产能1.5 万吨/年、磷酸锂0.2 万吨/年、氢氧化锂0.1 万吨/年、钾肥30 万吨/年，公司当前拥有碳酸锂权益产能约6.8 万吨。25下半年以来，伴随新《矿产资源法》实施以及江西矿产证问题等供应端扰动，以及储能需求爆发，市场格局逐步逆转，景气快速反弹上涨。根据Wind 统计，25Q4 国内电池级碳酸锂市场均价8.83 万元/吨（YoY+16%，QoQ+21%），26 年以来维持高位震荡态势，26Q1国内电池级碳酸锂市场均价15.42 万元/吨（YoY+104%，QoQ+75%）。
　　投资评级与估值：我们维持公司2026-2027 年归母净利润为120.41、140.87 亿元，新增2028 年预测为163.69 亿元，对应PE 估值分别为16X、14X、12X，维持“买入”评级。
　　风险提示：氯化钾价格下跌；锂项目投产不及预期；碳酸锂价格下跌。