华润燃气(01193.HK)：零售气基本盘保持稳健 分红额度维持稳定

机构：天风证券
研究员：郭丽丽/唐婕/赵阳

　　事件
　　近日，公司公布2025 年年报。2025 年公司实现营业收入977.3 亿港币，同比-4.8%；实现股东应占净利润35.5 港币，同比-13.2%。
　　天然气零售量和价差保持稳健
　　在销气量端，2025 年公司零售气量达到401.8 亿立方米，同比+0.7%。其中工业销气量204.8 亿立方米，同比增长0.3%，占总销气量的51%；商业销气量83.1 亿立方米，同比下降2.4%，占总销气量的20.7%；居民销气量105.3 亿立方米，同比增长4.9%，占总销气量的26.2%。
　　在采购端，2025 年全年公司统筹气量同比+53%至61 亿方，签署首份国际LNG 长协，增加国家管网开口8 个，控股企业储气能力提升至5%。
　　财务表现方面，2025 年天然气零售实现营业收入846.6 亿港币，同比降低约1.1%；天然气零售实现业绩80.5 亿港币，同比增长约1%。在收入端微降的背景下，利润的增长或主要来自于成本端的压降。
　　接驳用户新增规模有所放缓
　　受房地产市场影响，25 年全年公司新增接驳用户规模有所放缓。全年新开发工商业用户3.7 万户，新开发居民用户数215.2 万户，相较于去年下降约54 万户。其中新房接驳用户165.5 万户，旧房接驳用户49.7 万户。公司城燃项目平均气化率由2024 年同期的60.4%提升至62.8%。
　　财务表现方面，2025 年公司接驳业务实现营业收入60.4 亿港币，同比下滑34.7%；实现业绩约19 亿港币，同比下滑约35.2%。接驳业务占业绩比例逐步降低，2025 年占总业绩比例由2024 年的23.2%降至16.3%。
　　双综业务稳定发展
　　综合服务业务：2025 年全年综合服务业务实现营业收入约40 亿港元，同比降低约4.9%；实现业绩14.1 亿港元，同比增长约0.9%。
　　综合能源业务：香港综合能源业务方面，4 个光伏项目已全部并网（装机规模约1.85MW），投运21 座充电站。2025 年年内能源销售量38.9 亿千瓦时，同比增加3.9%。累计投运装机规模3.56GW。
　　分红额度维持稳定
　　2025 年公司派息率同比提升8pct 至61%，每股分红金额为0.95 港币/股，全年派息额与2024 年保持一致。截至2026 年4 月1 日收盘，对应股息率约5%。
　　尽管2026 年天然气行业受到中东地缘政治影响，天然气价格会有所波动，公司燃气主营业务毛差或面临一定压力，但我们认为公司有能力保持分红额度的基本稳定。
　　盈利预测与估值
　　2026 年公司接驳业务仍面临一定压力，看好天然气销售基本盘的发展韧性。我们预计2026-2028 年公司归母净利润分别为35.49、37.04、41.15 亿港元（2026、2027 年预测原值分别为50.2、58.7 亿港元），同比分别+0.1%、4.4%和11.1%，对应PE 分别为12.5、11.9、10.7 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险，上游气源价格超预期上涨；下游顺价不及预期；公司综合服务业务与综合能源业务拓展不及预期；中东地缘政治冲突导致天然气价格上行等风险