华润置地(1109.HK)：经常性利润稳步增长且占比过半 “十五五”定位升级

机构：招商证券
研究员：区宇轩/赵可

　　综合考虑（1）公司经常性业务利润稳步增长同时占比逐步提升为公司业绩及股东回报稳健性提供良好支撑；（2）以购物中心为主的经营性不动产业务稳健增长；（3）开发销售型业务拿地力度上升且毛利率或逐步筑底回升；（4）资管转型稳步推进；（5）“十五五”战略定位及业务模式规划清晰；看好公司未来业绩的稳定性以及中长期业绩增长和股东回报的可持续性。预计2026/2027/2028 EPS 分别为3.63/3.95/4.49 元/股，同比分别+2%/+9%/—+14%，给予公司2026年0.8倍PB，对应市值2457亿元，对应目标价34.45元/股（39.20港元/股）， 给予“强烈推荐”评级。
　　25年全年收入2814亿元，同比增长0.9%；归母净利润254亿元，同比下降0.5%；核心净利润225亿元，同比下降11.4%。25年全年公司实现营业收入/毛利润/净利润/归母净利润分别为2814 亿元/597 亿元/328 亿元/254 亿元，同比分别+0.9%/-1.0%/-2.4%/-0.5%。（1）营业收入微增，结构上营收增长主要由经营性不动产收租型业务带动。25年全年公司开发销售型业务/经营性不动产收租型业务/轻资产管理收费型业务营收分别为2382 亿元/254 亿元/178亿元，同比分别+0.4%/+9.2%/-3.4%；（2）综合毛利率同比下降。25年全年公司综合毛利率同比下降0.4 PCT至21.2%，其中，开发销售型业务毛利率同比下降1.3 PCT 至15.5%，经营性不动产收租型业务毛利率同比上升1.8PCT至71.8%，轻资产管理业务平台华润万象生活毛利率同比上升2.5 PCT至35.5%；（3）在合联营公司投资收益同比增加、所得税税率同比下降等因素的正向影响和三费费率同比上升、公允价值变动收益同比减少、其他收益同比减少等因素负向影响下，净利润降幅大于毛利润降幅。具体看，对净利润的正向影响因素包括：a. 合联营公司投资收益同比增加15.7 亿元；b. 所得税税率（所得税/税前利润）同比下降3.7 PCT至38.5%；负向影响因素包括：c.三费费率同比上升0.2 PCT至6.3%，其中，销售费用率同比上升0.5 PCT至3.3%，管理费用率同比下降0.3 PCT至1.8%，财务费用率1.1%同比基本持平；d. 公允价值变动收益同比减少19.2亿元；e. 其他收益同比减少3.3亿元；（4）权益比（归母净利润/净利润）同比上升1.5 PCT至77.4%，导致归母净利润降幅小于净利润降幅。
　　经常性业务利润稳步增长，经常性业务核心净利润占比持续提升，25 年全年经常性业务核心净利润占比过半。25 年全年公司经常性业务（含经营性不动产收租型业务、轻资产管理收费型业务）收入433亿元，同比+3.7%，经常性业务收入占比15.4%，同比增加0.5 PCT；经常性业务核心净利润116亿元，同比+13.1%，经常性业务核心净利润占比51.8%，同比增加11.1 PCT。
　　开发销售型业务：销售排名保持行业前三，拿地力度回升。25 年全年公司签约销售面积922万平方米，同比-18.6%；签约销售金额2336亿元，同比-10.5%。
　　根据克而瑞数据，公司25 年全年全口径销售金额排名行业第3 名，与24 年全年排名一致，2026年1-3月排名保持行业第3名。土地投资方面，公司25年全年拿地面积339 万平方米，同比-13.7%；全口径拿地金额917 亿元，同比+18.1%。全口径拿地力度（全口径拿地金额/全口径销售金额）为39%，同比上升9 PCT。据公司披露，25 年全年一、二线城市投资占比（权益地价口径）较24年全年提高5 PCT至99%。
　　经营性不动产收租型业务：购物中心零售额同店同比实现双位数增长，写字楼全年租金收入同比降幅较中期收窄。
　　（1）购物中心：25年全年新开7座购物中心，零售额同店同比实现双位数增长。公司25 年全年新开7 座购物中心（佛山顺德万象汇、郑州郑东万象城、呼和浩特万象城、淮安万象城、杭州亚奥万象天地、万象滨海购物村、深圳湾万象城二期），截至25 年末在营购物中心数量98 座。25 年全年公司在营购物中心零售额2392亿元，同比+22.4%；同店零售额增长12.0%，同店增速同比提高7.4 PCT。其中，重奢/非重奢购物中心零售额同比分别+18.3%/+24.9%。
　　在营购物中心租金同比+15.9%，并表租金收入219亿元，同比+13.3%。据公司披露，26/27/28/29/30 年购物中心计划新开业数量分别为5/7/5/6/6 座。其中，26-28 年计划新开业数量较25 年中报披露数值增加1 座（泉州晋江梅岭中路商业项目），同时部分购物中心计划开业年份有调整。
　　（2）写字楼：出租率同比回升，全年租金收入同比降幅较25年中期收窄。25年全年公司写字楼租金收入17亿元，同比-10.8%，同比降幅较25H1的14.2%有边际收窄，但仍高于24 全年同比降幅8.7%；写字楼毛利率同比下降2.4PCT至70.0%；出租率78%，同比上升3 PCT。
　　（3）酒店：收入同比下降，入住率同比上升，平均房价同比下降。25年全年公司酒店经营收入19 亿元，同比-10.5%；入住率同比上升3 PCT 至67%；平均房价980元/房晚，同比-2.9%。
　　轻资产管理收费型业务：
　　万象生活：业绩保持增长，商业航道外拓贡献持续提高。25 年全年公司旗下轻资产管理平台华润万象生活营收/归母净利润分别为180亿元/40亿元，同比分别+5.1%/+10.3%。据华润万象生活披露，25年全年商业航道中第三方购物中心收入占比同比上升5.3 PCT 至33.1%，税前利润占比同比上升4.3 PCT至25.3%。
　　资管业务：资产管理规模稳步增长，成功设立首支Pre-REITs商业地产基金。
　　截至25年末，公司资产管理规模5022亿元，同比+8.7%。另据公司披露，25年内，公司成功设立首支Pre-REITs策略商业地产私募基金，支持在建商业项目开发；华夏华润商业REIT市值突破百亿元，位居C-REITs首位；华润有巢REIT于2026年1月成功扩募上市，市值排名跃升至行业第三。
　　其他业务：25年全年，公司文体产业运营业务实现营收12亿元，同比+53.5%，EBITDA 2 亿元，同比+46.8%；租赁住房业务营收9 亿元，同比+11.0%，EBITDA 5亿元，同比+5.2%，稳定期（开业6个月以上）项目出租率为95%，同比持平；城市建设管理与咨询业务营收11亿元，同比-4.6%，EBITDA 4亿元，同比-2.4%。
　　“十五五”公司战略定位升级为“创建世界一流的城市投资开发运营商”，并提出“三条增长曲线”的业务模式。据公司披露，展望“十五五”，公司将战略定位升级为“创建世界一流的城市投资开发运营商”，以“投资-开发-运营”三位一体为核心，以片区统筹为重要抓手，构建从“创造空间价值”到“实现经济价值”的良性循环，以“盈利优质、财务稳健、模式先进、市值领先和品牌卓越”为核心五要素，推动全面高质量发展。围绕“创建世界一流的城市投资开发运营商”战略定位，公司战略性规划了“三条增长曲线”的业务模式，三条增长曲线的功能定位分别为：第一增长曲线开发销售型业务，筑牢业绩基本盘。第二增长曲线经营性不动产收租型业务，激活可持续增长动能。第三增长曲线轻资产管理收费型业务，打造强劲增长极。
　　融资成本持续下降，财务杠杆同比24 年末边际提升，与25 年中期持平。据公司披露，25 年末公司加权平均融资成本2.72%，同比24 年末下降39 BP，较25年中期下降7 BP；汇率风险敞口3.9%，同比持平；净有息负债率39.2%，同比24年末提升7.3 PCT，与25年中期持平。
　　投资建议：综合考虑（1）公司经常性业务利润稳步增长同时占比逐步提升为公司业绩及股东回报稳健性提供良好支撑；（2）以购物中心为主的经营性不动产业务稳健增长；（3）开发销售型业务拿地力度上升且毛利率或逐步筑底回升；（4）资管转型稳步推进；（5）“十五五”战略定位及业务模式规划清晰；看好公司未来业绩的稳定性以及中长期业绩增长和股东回报的可持续性。
　　预计2026/2027/2028 EPS分别为3.63/3.95/4.49元/股，同比分别+2%/+9%/—+14%，给予公司2026年0.8倍PB，对应市值2457亿元，对应目标价34.45元/股（39.20港元/股）， 给予“强烈推荐”评级。
　　风险提示：销售复苏节奏不及预期、行业供需关系改善不及预期、消费增长不及预期、资管转型进度不及预期、减值超预期等。