泡泡玛特(9992.HK)2025年年报点评：修炼内功 积极看好IP平台长期价值

机构：中信建投证券
研究员：杨艾莉/杨晓玮

　　核心观点
　　泡泡玛特2025 年全年业绩高速增长，实现收入371.2 亿元，同比+184.7%；毛利率72.1%，同比提升5.3pct；经调整净利润130.8 亿元，同比+284.5%，调整后净利率35.2%，同比提升9.1pct，毛利率、经营利润率、净利率均创历史新高。海外业务高速增长，尤以美洲区（+748.4%）为核心引擎；国内业务精细化运营成效显著，会员规模突破7200 万，收入突破200亿元；IP 矩阵结构持续优化，Labubu 占比健康，二线IP 多点突破；经营杠杆效应显著。展望2026 年，公司进入修炼内功的关键阶段，用时间换取后续更远大的成长空间，成长性仍在。
　　公司“多IP×多市场×多品类”的平台价值依然尚未被市场充分定价，维持重点推荐。
　　事件
　　公司发布截至2025 年12 月31 日止年度全年业绩公告。全年实现收入371.2 亿元，同比增长184.7%；归母净利润127.8 亿元，同比增长308.8%；经调整净利润130.8 亿元，同比增长284 .5 %；基本每股盈利9.61 元，同比增长307.2%。拟派末期股息每股2.3817 元，合计约31.9 亿元。
　　一、市场维度：海外拓店，国内精细化运营，共同驱动高增速海外业务同比增长接近3 倍，国内依靠精细化运营实现翻倍增长。2025 年海外收入合计162.7 亿元，同比增长291.9%，占集团总收入比例升至43.8%（2024 年为31.8%）。中国区（含港澳台）收入208.5 亿元，同比+134 .6 %。
　　我们认为，海外的高速增长主要由门店的快速扩张和IP 影响力的渗透驱动，截至 2025 年底，公司全球零售店数量达到 630 家。其中亚太/美洲/欧亚及其他市场门店数量分别为85/64/36 家，年内净增门店数量分别为31/42/22 家。国内虽然净增门店数量不多（14 家），但依然凭借精细化运营实现了收入的翻倍增长。
　　海外市场分区域来看，美洲区2025 年收入68.1 亿元，同比+748.4%，亚太区收入80.1 亿元（占比21.6% ），同比+157.6%，门店净增31 家至85 家；欧洲及其他区收入14.5 亿元（占比3.9%），同比+506.3%，门店净增2 2 家至36 家，新进驻丹麦、德国、卡塔尔、菲律宾、加拿大等五国，以及柏林、罗马等超30 个知名城市。截至2 02 5年年底，公司全球门店总计630 家（净增109 家），机器人商店2,637 台（净增165 台）。
　　美洲区是2025 年增速最快的区域，全年实现近70 亿销售额，预估随门店开设持续，线上线下结构将更均衡。
　　从渠道结构看，美洲线上收入占比64.0%，其中自有App 及官网贡献28.7 亿元（42.2%），TikTo k 美区贡献1 0. 4亿元（15.3%），公司连续在T ikTok 美区全品类销量排名第一。美国市场线上占比偏高（64% vs 全球市场平均线上占比44%），核心原因是2025 年美国线下门店承载能力有限，2025 年美洲门店共64 家（净增42 家），全年平均门店数约43 家，单店平均收入约4,660 万元，已是国内单店（约2,300 万元）的2 倍。我们判断， 随着2026 年持续开店（计划突破100 家），线上线下结构将逐步优化，线下门店同时也是品牌文化建设和新用户获取的核心阵地。
　　美国本土营销和品牌联动持续提升，夯实长期根基。2025 年Labubu 正式亮相纽约梅西百货感恩节大游行，作为全美最具影响力的品牌展示舞台为泡泡玛特打开了更大规模的用户触达；Labubu 全球巡展落地上海、香港、台北、巴黎等多个城市，官方APP 曾在4 月登顶美国App Store 购物类榜首。这些成就为品牌在北美建立了超越单纯零售的文化符号地位，为门店扩张持续创造先行条件。
　　国内市场全年收入创历史新高，驱动力清晰：门店升级带来店效翻倍，线上会员体系快速扩张。2025 年中国区（含港澳台）收入208.5 亿元，同比+134.6%，大陆和港澳台地区均实现三位数增长。驱动力可以拆为两条线。
　　第一条是线下门店。全年零售店收入首次突破100 亿元，达100.75 亿元，同比+119.0%。值得注意的是，2025年国内新开门店数量并不多，净增仅14 家至445 家，但公司在旗舰店开设和老店升级改造上投入大。从单店效率看，2025 年国内线下零售店年均门店数约438 家，单店平均年收入约2,300 万元，较2024 年的约1,070 万元提升约115%。背后具体运营动作包括：改造门店面积通常增加30%～40%，坪效提升幅度接近全国平均水平的一倍；将自提单客户服务时间从60 秒压缩至15 秒；在重点门店增加50%收银机；以及2025 年首次实现商品运营节奏与渠道营销节奏同步，显著延长了热销款和次新品的生命周期。
　　2025 年国内线上收入85.22 亿元，同比+207.4%，增速远高于线下。其中自营小程序泡泡玛特抽盒机收入34 .2 3亿元，同比+207.4%，是线上渠道的核心阵地，凭借场景化、游戏化的抽盒体验持续扩大访问规模并提升流量转化；天猫旗舰店收入17.85 亿元，同比+184.4%，持续保持行业第一；抖音平台收入15.90 亿元，同比+164 .4 %，小红书渠道独立运营约10 个月流水破亿。会员体系方面，截至2025年底累计注册会员超7258 万人（同比+57. 5% ，净新增约2650 万），会员销售贡献93.7%，会员复购率55.7%。
　　二、IP 维度：Labubu 收入达到140 亿，二线梯队崛起，IP 结构健康Labubu 贡献创纪录，但占比仍在健康区间。THE MONSTERS（Labubu）2025 年全年实现收入141.6 亿元，同比+365.7%，占集团总收入38.1%。单IP 体量已经位列全球IP 第一梯队。十周年之际，公司在全球举办巡展，索尼影业大电影项目已进入剧本阶段。目前Labubu 占比在38%左右，即便剔除Labubu 的收入部分， 集团其余IP 也实现了高速增长，验证了平台化运营能力。
　　SkullPanda 跃升成为第二大IP，设计创新×品类延伸×IP 联动驱动。SKULLPANDA 实现收入35.4 亿元（占比9.5%），同比+170.5%。2025 年Sku llPanda 发行SKU 数量明显提升，新系列迭代频繁，IP 联动数量也明显增多（XG/小马宝莉等）。此外，Sku llPanda 在新加坡博物馆落地主题展览，进一步提升了东南亚品牌影响力。
　　二线IP 群体多点爆发，Crybaby、星星人等各展风采。CRYBABY实现收入29.3亿元（占比7.9%），同比+151 .4 %，作为次新IP 已跃升至全IP 排名第三位。星星人实现收入20.6 亿元（占比5.5%），同比高达+1,602.4%，为2 02 5年增速最高IP；DIMOO 实现27.8 亿元（占比7.5%），同比+205.3%，主要受益于毛绒产品线强势表现；M O L LY实现29.0 亿元（占比7.8%），同比+38.4%，二十周年新形象Angry Molly 有望继续驱动增长；HIRON O 小野实现收入17.4 亿元（占比4.7%），同比+138.8%。
　　IP 矩阵整体结构持续优化。2025 年共有6 个IP 年收入超过20 亿元，17 个IP 年收入超过1 亿元。从产品品类看，毛绒产品2025 年首次成为第一大品类，实现收入187.1 亿元（占比50.4%），同比+560.6%；手办实现12 0. 2亿元（占比32.4%），同比+73.3%；配件及其他44.7 亿元（占比12.0%），同比+182.1%。
　　三、经营杠杆：盈利能力持续提升
　　毛利率继续大幅提升。2025 年毛利率达72.1%，同比提升5.3pct（2024 年为66.8%），驱动力来自：1）海外商品单价较高，海外收入占比提升直接贡献3.5pct；2）柔性供应链策略及集中采购压缩成本，贡献0.9pct；3）授权费和模具费等占比下降贡献0.9pct。
　　费用率显著改善。销售及营销费用率为21.8%，同比降低6.2pct；一般及行政费用率为4.8%，同比降低2.5p c t。
　　绝对值来看，销售费用80.8 亿元，管理费用17.7 亿元，两项费用增速均明显低于收入增速（+184.7%）。
　　四、修炼内功：供应链柔性化与门店精细化
　　柔性供应链也是利润率提升的重要驱动。公司逐步建立了全球6 大生产基地的产能布局，配合柔性化供应链管理策略，实现了生产端对市场需求波动的快速响应，同时有效压缩了成本。供应链的柔性化不仅直接贡献了毛利率提升0.9pct，也保障了全球同步发售的基础执行能力。2026 年公司计划进一步加大信息化建设投入， 通过更优化的系统和AI 应用提升排单、生产等环节的效率，并对各区域头程、尾程物流及仓库管理进行整合，统一标准，与主要的船运以及空运公司开展集团化的谈判以获取更优折扣。
　　五、展望2026 年：调整巩固之年，蓄力长期可持续增长美国市场：用时间换空间，打功底，待花开。美国市场的中长期潜力巨大，公司明确定位2026 年为夯实运营根基之年，与国内市场"先开店后精耕"的历史路很高度相似，我们回顾国内市场也曾经历几年的培育期，后来才进入爆发阶段，美国市场的发展轨迹有清晰的对标路径。在组织架构层面，公司进行了清晰的战略分工：文德一负责集团整体增长和IP 变现广度（联名、授权、跨品类）的"从0 到1"开拓；司德专注美洲区域运营纵深，主导"从1 到100"的规模化扩张。这一双线并行的架构，确保了开拓与深耕两手都硬。在经营现状方面，美洲线上　　线下团队总人数已近2,000 人，本地化建设加速（含艺术家挖掘、影视内容制作等职能）。2026 年目标店铺数量超100 家，计划在纽约时代广场和第五大道开设旗舰店（预计Q4 落地），线下体验场景的建设将实质性提升品牌认知度，并优化线上占比过高的结构。
　　国内市场韧性持续，精细化运营空间依然巨大。2026 年国内将进一步加大旗舰店开设力度，门店改造数量将远超2025 年。7258 万+会员用户基础构成强大护城河，跨渠道消费行为的持续深化有望在2026 年进一步提升用户ARPU。公司也明确表示2026 年将继续强化"第三方渠道注重拉新、自有渠道注重复购、全渠道注重流转" 的策略，在原有7000 万会员基础上加速用户结构深化。
　　IP 与品类创新持续丰富，新增长点值得期待。Labubu 方面，2026 年已发布与FIFA 世界杯联名系列，今年有望继续参加梅西百货感恩节大游行；下半年将推出核心系列，期待重磅艺术家联名；龙家升十周年巡展将前往美国、东京、北京等地。在新IP 孵化方面，公司将积极通过本地化艺术家挖掘在欧美市场推出更具地域特色的I P形象。在新品类方面，饰品（popop jewelry）、甜品（POP BAKERY）、小家电（4 月与京东合作发售）等多元化变现不断落地；泡泡玛特乐园1.5 期有望2026 年夏季开放，二期已启动规划。这些布局是公司"以IP 为核心的集团化"战略的具体落地，有望在中长期成为重要新增长引擎。
　　六、投资建议
　　2025 年是泡泡玛特高速狂奔的一年，门店+IP+品类全方位拓展。进入2026 年，公司进入修炼内功的关键阶段，用时间换取后续更远大的成长空间，成长性仍在。1）全球化仍在加速：美国目前仅72 家门店，2026 年计划突破百家，时代广场和第五大道旗舰店年底落地；欧洲、中东、南美等市场方开始渗透，门店密度远未饱和。海外业务将继续从“流量爆发”走向“精细化运营”，美国等市场线下比例的回归将进一步提升收入质量；2） IP矩阵多点开花。 Labubu 在2026 年产品节奏充足（世界杯联名、4.0 系列、重磅艺术家联名），且十周年巡展仍在全球持续释放文化影响力；Crybaby、Skullpanda、星星人等二线IP 也在持续强化影响力，本地化艺术家挖掘和区域化IP 孵化逐步推进，公司平台型IP 运营价值有望在未来几年持续演绎；3） IP 变现多元化推进。饰品、甜品、小家电、乐园等新业态推进：乐园1.5 期2026 年夏季开放，甜品门店下半年落地，小家电有望发售。
　　我们预计公司2026~2028 年经调整净利润分别为150.47 亿元、177.98 亿元、200.68 亿元，对应估值为11. 1 x、9.4x、8.3x，安全边际明确，持续重点推荐公司。